西南证券-融创中国-1918.HK-负债状况加速改善，多元业务羽翼渐丰-210312

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业绩总结：2020年公司实现营业收入2,305.9亿元（+36.2%），实现归母净利润356.4亿元（+36.9%），核心净利润302.6亿元（+11.8%）。

报告期公司毛利率下滑4.2pp至21.0%，若剔除业务合作导致公允价值调整的波动，毛利率为26.5%，公司净利率上升0.6pp至17.2%，反应了费率改善及效益的提升。

公司亦在持续改善负债状况，2020年底，公司净负债率为96%，非受限现金短债比1.08，剔除预收款项后的资产负债率78%，快速降至“黄档”。

2021年可售货值充沛，强力支撑销售恢复。

2020年公司实现合同销售金额5,753亿元，同比增长3.4%。

2021年预计总可售资源超过9,000亿元，在售项目超过700个，超过78%的可售资源位于一二线城市，货值的优势依然明显。

多元拿地延续成本优势，土储货值优质充沛。

报告期内公司考虑土地市场过热，采取审慎决策，2020年获取土储货值约7,261亿元，面积约5,877万平方米。

公司充分发挥多元拿地优势，持续推进“城市共建”战略，推动产业合作及收并购方式拿地，两种方式获取的土地货值占比分别为34%和36%。

报告期末确权土储建面约2.58亿平方米，对应货值约3.1万亿元，平均土地成本4270元/平方米，继续延续成本优势，其中78%位于一二线城市。

融创服务成功上市，融创文旅确立布局优势。

2020年融创服务在管面积达1.35亿平方米，储备合同面积达1.29亿平方米，母公司支持及多渠道多业态的拓展能力支持规模确定性增长。

融创服务2020年实现收入46.2亿元,同比增长63.5%，毛利率提升至27.6%，其中非业主增值服务收入占比大幅下降，对母公司依赖度减小。

文旅业务方面，快速形成核心城市布局，进入39个城市，疫情后业绩快速恢复，2020年收入约38.8亿元，同比增长36%，管理利润约6.27亿元，同比增加311%；已开业项目管理面积达664万方，在建项目达456万方，文旅业务发挥多业态场景运营优势，并开启轻资产管理输出模式。

盈利预测与投资建议。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为372.4/422.5/476.3亿元，年复合增速为13%。

考虑到公司土地充沛优质、负债状况显著改善，以及融创服务及融创文旅的强劲表现，目标价42.96港元，维持“买入”评级。

风险提示：业绩结算不及预期、行业政策超预期收紧、文旅项目恢复不及预期。