华创证券-大宗商品行业深度研究报告（四）：大宗商品的价格位置与方向怎么看-210314

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大宗商品价格位置中性，趋势继续向上。

从大宗商品的历史价格数据看，第一轮大涨发生在1970s年，第二轮在中国入WTO以后，第三轮是金融危机后宽松货币政策下全球周期共振带来的涨幅，而当前数据显示出第四轮商品价格的剧烈上涨。

在价格位置上，本轮商品价格上涨是在疫情类供应侧改革效果+全球需求周期共振复苏+极端宽松货币环境的背景下实现的，价格涨幅明显低于2009年轮次的上涨。

与2009年相比，本轮供应端的“钝刀割肉”与“休克式关闭”收缩得更为明显，更重要的问题在于商品价格长期低迷的背景下，低资产回报率使得全球工业资本开支偏低，供应端的刚性相对2009年那一轮约束更为显著。

与之对应的情况下，市场普遍担心“后工业时代”货币宽松对需求刺激的边际效用递减，需求弹性不足容易使得价格失去弹性，可能本轮商品价格上涨已经接近尾声。

事实上，在区域结构上，美国工业负荷基本恢复正常，需求端从炼厂负荷的角度看空间尚大，欧洲情况类似，虽然中国市场需求基本已经正常化，需求仍在向正常值持续修复。

与此同时，全球主要工业品出现了大面积低库存的现象，价格仍存在上行空间。

金属关键在成本端，能化核心在于成品油消费复苏。

我们认为油价继续上行的方向已经明确，油价中枢将相对2020年有较为明显的抬升，区间和中枢预计为40-70美元/桶和55美元/桶，当油价靠近70美元/桶，OPEC储备产能、页岩油产量和豁免国产量恢复的可能性日益增强，产能的宽裕使得供需偏紧的格局价格表现整体会呈现出相对克制的特征，预计接下来油价运行的趋势不变，但上涨斜率会有明显放缓。

从螺纹的数据来看，建筑活动的表现依然十分健康，这意味着若供应端遭遇基于碳中和的“产量约束”政策，在低利润+高成本+预期韧性+供应受限的背景下头部钢铁企业预计会收获价格+盈利双重改善的良好局面。

在供需层，铜受制于铜矿、锌矿、镍矿供应不足（进口依赖品种），铝产能利用率提升空间不足导致供应受限，叠加需求复苏，呈现供需双驱动的特点，在低库存下的推动下进而成为本轮商品价格上涨中的先锋，背后本质上是各地疫情控制节奏的差异，预计后市的拐点在于冶炼加工费或者矿端供应的边际走强。

通胀预计会持续升温，低估值是股票的关键。

在通胀预期？利率？估值的逻辑链条中，通胀扮演着负面的角色，容易在经济复苏中阶段性地形成估值下杀+盈利上行的组合，该环境对于有远期折现+估值偏高的板块或者标的造成不利影响，进而使得当期利润变得日益重要，以低估值为主线的景气度复苏成为筛选个股的主要依据。

风险提示：需求不及预期，供应弹性逐步释放。