中泰证券-友邦保险-1299.HK-2020年报点评：中国地区有序扩张，香港业务仍面临一定挑战-210313

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事件：友邦保险于3/12日披露2020年报，集团全年nbv，evequity，OPAT，基本自由盈余，期末股息同比-33%，3%，5%，7%和7.5%，业绩基本符合预期。

友邦集团2020全年的新业务价值降幅较中报的-37%有所收窄，但仍录得-33%的降幅：1、中国地区2020年NBV同比下降17%至9.68亿美元，较中报13%的降幅有所扩大，一方面是由于2020年7月友邦中国分改子后需要缴纳5%的预扣税，另一方面是友邦中国对标同业，将2021年开门红的启动时间提早至4季度初，从而对2020下半年业绩有负面影响。

友邦中国2020年新业务价值率同比下降12.6pct至80.9%，主要是因为受疫情影响，产品组合更多偏向以老客户为主体的长期储蓄分红险。

2019年8月开业的天津和石家庄营销服务点经营情况稳健，2020年4季度的新业务价值较19年同期增加37%，活跃代理人则同比增加53%。

2020年友邦中国大规模使用线上工具，新招募代理人同比增加30%；2、香港地区：受中国大陆和香港地区强制隔离检疫措施和暂停个人游的影响，友邦香港2020年nbv同比下降66%至5.5亿美元。

新业务价值率则大幅下降21.4pct至44.7%，主要原因包括：a)友邦将香港地区的国债和股票长期投资收益率由2019年的2.7%，7.5%分别下调至2.2%和7%；2)新单大幅下降，使得费用超支，预计这部分对价值率的负面影响约为5pct；3)2020年香港地区产品结构主要转向价值率较低的本地客户抵税年金等产品；随着2020年9月澳门地区重启中国内地旅客的个人游计划，部分香港业务转移至澳门开展，友邦年报披露内地访客占2020Q4友邦澳门新单销售的比例超过1/3;3、泰国，新加坡和马来西亚2020H2业务大幅反弹：其中泰国和新加坡2020H2的新业务价值较H1分别增加33%和56%。

泰国的增长动力来自于2020下半年新入职代理人大幅增加，以及下半年产品结构中长期保障和医疗附加比例增加从而拉动价值率上升3.2Pts至71%；马来西亚2020H2活跃代理人同比增长20%，活跃代理人人均新单件数同比增加15%；新加坡于2020年7月重启长期储蓄类基金业务，取得了较好的效果，该项业务已经向另外4个地区拓展；友邦集团OPAT和基本自由盈余分别增长5%和7%，集团披露GWS口径偿付指标：1、OPAT和基本自由盈余的增速稳健，大幅好于Nbv，主要是由于a)存量高质量业务有序摊销；b)IFRS4会计准则变更c)2020全年录得3.84亿美元的正向理赔经验，高于去年同期2.12亿美元的数据；2、集团下调香港（由7.5%至7%），新加坡（由7%至6.7%），越南（由10.3%至9.3%）和新西兰（由7.1%至6.8%）地区长期股权回报假设抵消了部分OPAT的正面增长；3、香港保监局正引入集团监管框架（GWS），将友邦集团内所有运营主体都纳入监管范围，该框架将于2021年3月29日启动，但友邦自2020年中报起自愿披露现时点集团对GWS的理解，截止2020年底，友邦集团自己预估的集团当地资本综合法覆盖率（LCSM）为374%，符合监管要求，并给出了和GWS框架下总和法盈余和集团自由盈余的对应关系；AIA主要区域业务展望：中国内地有序扩张，香港21年仍面临挑战1、我们预计去年11月批筹的友邦四川分公司最晚将于2021年4月末正式投入运营，都开业时代理人规模约为500人，全年约可以拉动中国地区0.5%-1%的价值增长；友邦中国今年的业务动力主要还是来自于江苏，广东等地区的纵向挖潜；2、2021年2月，友邦中国推出新的重疾系列――友如意，该产品的创新在于根据对客户的12类分类，采取“核心保障（主险）+个性化配置（附加险，包括轻症豁免，多次重疾，投保人和配偶身故豁免等）”的产品组合形式进行模块化配置，赋能其高质量的代理人对客户量身定制保障方案；3、尽管友邦澳门已经在2020年Q4新单录得小幅正增长，且有超过1/3的业务来自于大陆游客，但考虑到友邦澳门的业务体量不足香港的十分之一，澳门业务的补充仍无法弥补香港业务整体的下滑。

香港和大陆的隔离政策将至少持续到2021年9月30日，因此在四季度之前，友邦香港仍将主要集中在香港本土业务（2020年前3季度本土在岸业务新单分别为14.4亿，10.0亿和13.5亿港币，分别同比6.6%，-37.4%和-8%），全年的nbv增长依旧面临挑战。

投资建议：友邦2020全年业绩基本符合预期，2021年前两个月在中国地区开门红的带动下获得了15%Nbv正增长，虽然香港业务在21年仍面临较大挑战，但友邦良好的治理，优质的代理人质量和专注于亚洲的核心优势依旧存在，近期快速上升的美国债券长端利率也有利于其价值的增长。

我们预计2021年ev增长9.86%，当前股价对应2021年pev2.07倍，对应2021年OPAT23.69倍，维持买入评级。

风险提示:中国地区扩张慢于预期，香港疫情时间持续过长，新兴市场高产能代理人队伍建设慢于预期，主要国家长期国债收益率持续下降。