华泰证券-中环股份-002129-收入符合预期，混改翻开新篇章-210314

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大尺寸硅片加速普及，混改翻开新篇章20年公司实现营收190.57亿元（同比+12.9%），归母净利10.9亿元（同比+20.5%），公司营收基本符合预期（196.4亿元）。

报告期内，公司定增及混改落地，加速光伏G12大硅片普及。

我们预计21-23年EPS为0.64/0.95/1.29元，给予目标价35.2元，维持“买入”评级。

大尺寸硅片产能持续投放，技改释放设备产能潜力据年报披露，截止20Q4单晶硅片总产能已达到55GW，我们预计21、22年年末总产能将达85GW、135GW；组件方面，公司持续推动叠瓦组件的科研投入和技术研发，协同G12PERC电池制造商加速叠瓦组件应用，叠瓦组件产品已实现全新一代产品下线，20年末叠瓦组件产能达4GW。

子公司MAXEON在纳斯达克上市，目前已将SunPower的IBC技术、叠瓦技术与G12相结合。

公司通过技改释放设备产能潜力，推动全流程工业4.0应用范围，在降低硅片人工成本同时，也为后续的硅片薄片化推广奠定基础。

半导体产品扩品类拓客户，20年出货量持续提升半导体硅片业务收入13.5亿元，同比增长23%；毛利率23.08%，较19年有所下降2.59pct，预计系宜兴8英寸产线投产处在爬坡期。

目前已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力。

20年公司半导体硅片出货面积同比增长30%，全年仍处于供不应求状态，公司针对75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线的定增方案已于20年7月份获核准，目标实现8英寸半导体105万片/月，12英寸62万片/月。

随着新产能逐步释放，公司产能规模和市场拓展领先地位稳固。

Q4毛利率小幅改善，大尺寸硅片或为助力原因公司20年毛利率18.85%（同比-0.64pct），根据PVinfolink数据，2020年致密料平均价格较19年维持稳定，单晶硅片平均价格同比-13.5%，硅片环节利润承压，此外，20年会计准则下销售相关运费计入营运成本，也一定程度拖累了公司毛利率水平。

值得注意的是，20Q4公司毛利率环比Q3提升0.64pct，我们认为大尺寸硅片产能爬坡和良率提升是重要因素。

定增、混改落地，企业经营活力有望提升，维持“买入”评级公司作为光伏硅片龙头，持续受益行业增长和自身竞争力提升。

考虑到硅片行业进入产能释放期，市场竞争加剧，我们降低21/22年EPS至0.64/0.95元（前值为0.78/0.98元），引入23年EPS1.29元，可比公司21年Wind一致预期平均PE37.6x，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布局，给予55倍PE，目标价35.2元（前值39.0元），维持“买入”评级。

风险提示：产能投放进度不及预期；光伏硅片销售不及预期。