天风证券-可转债市场周报：若正股延续调整，如何看转债市场表现？-210314

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未来策略展望在目前转债市场价格较高位置的背景下，转股溢价率的扩张能力决定了在正股调整期内，偏高价位转债可提供的安全边际。

在正股历史上的多轮下跌中，部分时间里转债整体可以通过转股溢价率的扩充来缓冲正股跌幅。

在下表中，我们将2011年以来的部分正股下跌区间简单为分为三类，分别是股债“双杀”、股跌债平、股跌债“牛”，从文中表格可以看出：第一，股债“双杀”时期，比如2011年4月到9月，2013年5月到12月，在正股下跌初期，转债转股溢价率会出现一定程度的被动扩张，但之后重新收缩；第二，在正股下跌区间，无论是债“平”的2015年6月到8月，还是债“牛”的2018年1月到11月，转债转股溢价率基本以扩张为主。

基于整体数据来看，目前的转债市场均值与溢价率情况与2011年4月较为类似，2011年月中旬转债市场均值为125元，到9月底跌至97元，同期10年国债利率上升近20个bp。

如果以2011年的市场节奏来比较的话，若目前正股市场持续向下调整，在短期内转债市场或仍存在一部分相对收益，但这种相对收益在市场整体调整的背景下或并无太大意义。

除了近期对于转债市场估值的关注外，对于低价转债“债底”的潜在收缩风险也是市场的主要关注点之一，这部分也源于2020年低价策略的较差体验，由于部分信用事件的影响，低价转债的债底在2020年的5月、11月、12月等时期均发生过不同程度的“重估”。

结合历史情况来看，我们认为目前低价转债的安全边际或没有必要过于悲观。

一方面，之后的潜在下修“高峰”可能增加低价转债的超额收益。

截止2021年3月12日，共超过150只在流通转债已经触发下修条款，我们在之前专题报告【盘点历史下修案例之后，我们有何发现？】（2021-3-5）中也提到2021年前两月转债发行人发布下修相关公告数目已接近去年全年和2018年下修数目的一半。

另一方面，债底的调整幅度或仍然有限。

在2010年以来的4段低价转债与转债债底均值下跌的区间里，债底跌幅最大的是2016年到2018年区间，期间低于110元的低价标的均值降幅14.3%，债底均值下跌10%。

其余三个区间债底下跌幅度在3-8%左右。

在今年货币政策“不急转弯”，经济仍处于复苏阶段的背景下，信用系统性风险的发生概率仍然较低，如果之前债底较大跌幅10%为“锚”的话，目前低价转债的债底支撑或不需过于悲观。

整体来看，在目前存量低价标的较多，且市场处于“破发”密集期的情况下，部分基本面具有较好弹性的低价转债值得进一步关注。

目前建议从三个角度去挑选相关标的：第一，高景气度标的以及存在业绩预期差的标的。

第二，一季度仍然建议关注顺周期相关标的。

第三，适度关注低价、高YTM标的。

建议关注中金、盈峰、瀚蓝、龙大、光大、齐翔、中天、淮矿、文科等相关标的。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出。