中泰证券-信用债周报：哪些债券调整了票面利率？-210315

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专题：哪些债券调整了票面利率？受益于2020年债券市场融资环境宽松，多只债券在回售时选择下调票面利率；2020年9月，回售下调票面利率的债券数量达到历史峰值，单月便有73只债券票面利率出现下调，2020年下半年共有350只债券选择票面利率下调；而进入2021年，3月发行人上调票面利率的债券数量重新多于下调数量，而上一次这种情形还发生在19年。

从行业分布看，上调票面的债券以产业债为主，数量是城投债的两倍左右；房地产债对利率调整较为敏感，调整数量仅次于城投债；部分行业比如建筑装饰、休闲服务、传媒等在20年仍是票面上调债券数量大于下调。

从发行人信用评级看，票面下调的发行人评级中枢高于票面上调的。

从调整票面利率的幅度来看，调整幅度相对集中在50bp-200bp之间。

从债券品种看，由于有回售条款的债券多为交易所公司债，回售时调整票面的债券同样集中在私募债及一般公司债。

发行人为什么调整票面利率？主要原因一是考虑债券市场融资环境，二是由自身资质，权衡债券回售率与再融资成本。

从整体趋势上看，发行人选择上调/下调票面利率与当时的融资环境具有极大的相关性；从个券上看，回售前债券票面利率与同评级、同期限、相同券种的债券的利差过高也会让发行人将票面利率调整至合理水平。

调整票面利率对债券回售率会产生什么样的影响？投资人是否选择回售很大程度上取决于调整后票面利率与参考利率的差值。

对于调整后的票面利率大于参考利率的债券，实际回售率仅为27.26%，而调整后的票面利率小于参考利率债券的实际回售率达到73.26%。

分不同评级来看，调整后的票面利率大于可比利率的，中高评级债券的实际回售率略小于低评级债券。

今年初以来，未调整票面利率的债券平均利差也由20年的-61bp上升为12bp。

选择下调债券票面利率的发行人主体一般认为其资质较好，现金流较为充裕，为降低杠杆率、减少有息负债等，通过下调票面利率来降低融资成本或促使投资人行使回售权；选择上调债券票面利率的发行人，一方面可能存在流动性压力或基本面出现了边际恶化，但另一方面也可博弈剩余期限偏短、未来基本面可能边际向好债券的超额价值。

信用债市场回顾：一级发行规模有所放量，创本年新高，城投债净融资为-397.34亿元，净融资处于较低水平，产业债净融资为1659.73亿元，达到去年以来的高位；本周信用债市场情绪较好，成交活跃度上升；本周有2家信用债发行人主体评级上调。

风险提示：票面调整债券数据提取缺漏，货币政策大幅收紧，信用风险增加。