中信证券-融创中国-1918.HK-2020年业绩点评：走向稳健，好处多过代价-210315

《中信证券-融创中国-1918.HK-2020年业绩点评：走向稳健，好处多过代价-210315（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-融创中国-1918.HK-2020年业绩点评：走向稳健，好处多过代价-210315（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

去杠杆的道路难免付出代价，主要是盈利能力和业绩增长的代价。

但我们认为去杠杆是正确的，虽不能在短期降低资金成本，却可以在长期构建稳定可持续的盈利模型。

我们看好公司当前的投资机会。

业绩符合预期。

2020年公司实现收入2,305.9亿元，同比增长约36.2%，实现核心净利润302.6亿元，同比增长约11.8%。

公司的毛利率也由2019年的24.5%降至21.0%。

严控新增投资，杠杆率持续下降。

公司在2020年获得货值7,261亿元，同比下降45.7%。

在严控拿地的情况之下，公司杠杆率得以优化。

到2020年底，公司有息负债3,034亿元，较2019年末的3,223亿元下降。

公司非受限现金对短期有息负债的覆盖比例为107.8%，2019年末同期为57.4%。

净负债率为96.0%，2019年末同期为172.3%。

剔除合同负债的资产负债率为78.7%，2019年末为84.1%。

短期而言，由于房贷集中度管理等因素，我们并不认为公司降杠杆可以带来资金成本的下降。

但是，如果公司不降低杠杆率，则可能面临更为严厉的监管，顺应监管是大势所趋。

货值结构有效调整，经营性现金流更加安全。

2020年公司销售增长乏力，实现销售金额5,752.6亿元，销售面积4,102.1万平米，权益销售金额3,889.2亿元，同比分别只增长3.4%，7.1%及1.3%。

究其原因，这和公司在2020年货值结构布局偏华北和西南（相对去化不好）有关，也和下半年新增货值占总货值的58%以上，上半年货值严重不足有关。

2021年，公司不但可销售货值增加10.5%，达到9058亿元，而且上半年转年留存加新推，能达到全年货值56%。

我们认为，公司2021年销售增长确定程度显著超过2020年。

我们认为，公司2021年将实现销售额同比增长15%以上。

走向稳健的代价。

公司如果继续去杠杆，即使2021年出现好的拿地机会，公司也没有办法有效大量补充土地储备。

当然，公司资源储备数量丰裕，截至2020年底，权益土地储备达1.61亿平米，但较长的资金占用和难言清晰的并购，使我们认为，公司存量土地储备的盈利能力，并不会高于2020年结算利润率。

公司在2020年收缩拿地时，收并购的收缩力度显著大于公开市场，也侧面说明收并购并不会显著好于招拍挂拿地。

此外，公司可销售资源中，华北和西南占比到2021年还略有增加（占44%，含北京区域）。

我们认为，如今用一二线和三四线来区分土地储备好坏，不能说明土储真实质量。

华北一些二线城市土储的盈利能力，其实远不如南方一些三四线城市。

综合来看，我们认为公司销售毛利率在未来几年仍有下降空间（和一些绿档公司不同），唯降幅取决于公司开发能力和资金成本。

风险因素：公司资金成本上升的风险，公司部分经营区域销售去化的风险，公司不能坚持继续去杠杆，资产负债表优化半途而废的风险。

去杠杆是正确之选，期待公司走向稳健：尽管公司需要付出代价，主要是公司盈利能力的代价，但去杠杆仍是正确选择。

尽管我们认为公司短期无法降低资金成本，但长期而言杠杆率的稳定将开启公司全新的发展局面，构建更为长久可靠的盈利模型。

另外，公司的持有经营业务，轻资产服务业务以及产业链布局投资，也都颇有看点。

此外，公司目前估值的确便宜，股息率超过6%。

根据公司销售的结算情况，我们调整公司2021/2022年EPS预测7.06/7.91元，新增2023年EPS预测8.06元，我们给予公司2021年5倍PE的目标市值，对应目标价47.43港元/股，公司目前股价为32.40港元/股，维持公司“买入”的投资评级。