中信证券-华润水泥控股-1313.HK-2020年报点评：业绩低于预期，装配式及骨料持续拓展-210315

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2020年公司收入/归母净利润同比+2.9%/+4.0%，4Q20旺季提价幅度较窄、成本较快上行、叠加计提大额减值导致业绩不及预期。

4Q20旺季水泥需求稳增，但煤价快速走高抬高水泥成本。

费用控制良好，计提大额减值使得管理费用上升，继续保持净现金状态。

持续拓展装配式和骨料领域，提供长期增长动力。

综合考虑华南需求稳健，骨料及装配式业务加快拓展，以及煤炭成本上行和新增供给释放的影响，我们下调公司2021-2022年净利润预测至100/111亿港元（原预测为108/115亿港元），新增2023年净利润预测117亿港元，对应EPS为1.44/1.59/1.67港元，现价对应PE为6.4x/5.8x/5.5x。

我们给予公司目标价11.89港元（对应2021年PE/PB为8.3x/1.5x），维持“买入”评级。

2020年收入/归母净利润同比+2.9%/+4.0%，4Q20旺季提价幅度较窄、成本较快上行、叠加计提大额减值导致业绩不及预期。

2020年收入400.9亿港元（同比+2.9%），毛利156.4亿港元（同比-0.1%），归母净利润89.6亿港元（同比+4.0%）。

分产品看，2020水泥熟料/混凝土收入335.3/65.7亿港元，同比+4.6%/-5.1%；毛利140.3/15.9亿港元，同比-0.3%/-0.4%。

单季度看，4Q20营收/归母净利润同比+5.3%/-44.5%，4Q20业绩同比下滑主要为煤价上涨带来成本上行，以及期末计提减值9.5亿港元（上年仅0.7亿港元）所致。

公司拟派末期股息0.34港元/股，对应2020年派息率47.9%，现价对应股息率6.7%。

4Q20旺季水泥需求稳增，但提价幅度较窄，广东广西贡献核心增长。

销量上，公司2020年水泥熟料/混凝土销售9083万吨/1339万方，同比+4.4/-5.8%，其中4Q20销量分别同比+8.5%/+1.0%。

价格上，2020年水泥吨价格369港元（同比+0.3%/+1港元），混凝土单方价格490港元（同比+0.7%/+4港元）；其中4Q20水泥吨价格378港元（环比/同比分别+33/-10港元），旺季需求良好下提价幅度较窄，4Q20价格低于上年同期水平。

区域上看，广东、广西继续贡献核心增长，广东地区全年收入/销量同比+13%/+11%（收入占公司收入44%），广西地区全年收入/销量同比+3%/+1%（收入占公司收入29%）。

4Q20煤价快速走高，抬高水泥生产成本。

2020年水泥熟料吨生产成本为215港元（同比+4.0%/+8港元），主要为4Q20煤价快速上涨、4Q20吨成本明显提升（环比/同比分别+32/+26港元）所致。

从结构看，全年吨煤炭/电力/原料/其他成本分别为74/30/53/58港元，同比约-2%/+3%/+11%/+7%，环保趋严导致原料成本较快上升。

吨毛利看，2020年水泥吨毛利154港元（同比-4.5%/-7港元），4Q20水泥吨毛利147港元（环比/同比分别+1/-37港元）。

公司2020年毛利率39.0%，同比-1.2pcts，水泥成本提升导致毛利率小幅下滑。

费用控制良好，计提大额减值使得管理费用上升，继续保持净现金状态。

公司综合费用率13.1%（同比+0.9pcts），其中销售/管理/财务费用率4.5%/8.0%/0.7%（同比-0.6/+2.0/-0.5pcts），销售费用及财务费用规模持续下降；一次性计提联营公司减值5.4亿港元导致管理费用率提升，剔除资产减值损失后管理费用同比降0.2pcts。

2020年净负债率为-13.4%（同比-1.2pcts），继续保持净现金状态。

持续拓展装配式和骨料领域，提供长期业绩增长动力。

骨料方面，公司目前骨料年产能1060万吨，在2019年后至今竞拍获得7个骨料资源项目，我们预计2023年底公司骨料年产能将超过6300万吨（较目前增长近5倍），随着骨料产能释放将增厚公司业绩。

装配式方面，公司在PC领域持续布局，目前已运营1个装配式生产基地，规划建成7个装配式基地（年总产能近150万方），均部署于珠三角周边，未来料将受益于装配式建筑的持续发展推进。

风险因素：基建及地产投资不及预期；华南新增供给超预期扰动；装配式和骨料业务进展不及预期；煤炭和原料成本超预期上行。

投资建议：综合考虑华南需求稳健，骨料及装配式业务加快拓展，以及煤炭成本上行和新增供给释放的影响，我们下调公司2021-2022年净利润预测至100/111亿港元（原预测为108/115亿港元），新增2023年净利润预测116亿港元，对应EPS预测为1.44/1.58/1.67港元，现价对应PE为6.4x/5.8x/5.5x。

我们给予公司目标价11.89港元（对应2021年PE/PB为8.3x/1.5x），维持“买入”评级。