天风证券-网易~S-9999.HK-Q3新游助力收入超预期，静待哈利波特利润释放-211119

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事件：公司于11月16日晚发布Q3业绩。

网易21Q3营收221.91亿元（34亿美元），yoy+18.9%，超Bloomberg预期3.3pct。

21Q3毛利润达118.11亿元（18亿美元），yoy+19.5%。

21Q3整体毛利率达53.15%，yoy+0.17pct。

21Q3归母净利31.82亿元（4.94亿美元），yoy+6.14%。

21Q3净利率为14.34%，yoy-0.63pct。

21Q3发派股利0.045美元/每股。

21Q3营业费用80.36亿元，yoy+14.5%，主要系人员成本和研发投入增加。

21Q3销售费用31.34亿元，yoy-8.97%，销售费用率14.12%，yoy-4.33pct。

21Q3管理费用11.40亿元，yoy+45.44%，管理费用率5.14%，yoy+0.93pct。

21Q3研发费用37.61亿元，yoy+34.85%，研发费用率16.94%，yoy+1.99pct。

21Q3在线游戏收入158.99亿元，yoy+14.7%。

21Q3在线游戏毛利率64.5%，yoy+0.9pct，受手游和端游收入占比、自研和代理游戏收入占比的变动而小幅波动。

截至21Q3末，递延收入为RMB135.7亿，yoy+30.8%。

21Q3手游营收达110.02亿元，yoy+9%，qoq+5%，占整体游戏69.2%，我们判断主要系21Q1上线《天谕》手游、《游戏王：决斗链接》、《忘川风华录》，Q2上线《宝可梦大冒险》利润释放，Q3暑期上线《有杀气童话2》（7月29日）、《王牌竞速》（7月23日）、《漫威超级战争》（7月16日）、《无尽的拉格朗日》（8月18日）、《超激斗梦境》（9月17日）、《哈利波特：魔法觉醒》（9月9日）表现亮眼贡献增量收入。

旗舰产品《梦幻西游》和《大话西游》保持高人气为游戏业务护航。

21Q3端游收入为RMB48.97亿，yoy+29%，qoq+21%，我们判断主要系多人竞技游戏《永劫无间》8月12日上线登顶Steam热销榜，上线90天销量破600万打破国产买断制游戏销售记录，玩家遍布160个国家和地区，并入围游戏产业“金摇杆奖”。

哈利波特表现超预期，后续产品储备多元。

《哈利波特：魔法觉醒》9月9日上线后，游戏畅销榜9/10/11月均排名分别为2/5/8。

《指环王:崛起之战》（9月23日）在欧洲、美洲、大洋洲和东南亚等上线。

后续储备女性向《绝对演绎》、《永劫无间》主机及手游版本、大ip《暗黑破坏神：不朽》等多款新品，并将在海外（港澳台已上线）推出《哈利波特：魔法觉醒》。

云音乐恢复上市，创新业务稳步发展。

21Q3创新及其他业务收入49.04亿元，yoy+25.74%，毛利率15.6%，yoy-1.2pct。

云音乐11月16日公告已提交第二次聆讯材料，并与摩登天空、英皇娱乐、中国唱片达成版权合作。

21Q3严选会员yoy+216%，新增开卡yoy+273%。

双11严选成为淘系平台全时期销售额破亿品牌，并拿下京东双11全时期日用销售品牌榜第1名。

有道四大方向转型，学习硬件增长强劲。

21Q3有道收入13.87亿元，yoy+54.79%，毛利率为56.6%，yoy+10.7pct，主要系学习服务净收入显著增长，规模效应增强以及教师薪酬结构进一步优化。

有道将于12月31日正式终止义务教育阶段学科培训业务。

业务重点已转向原有的学习硬件、素质教育、成人教育和教育信息化。

有道词典笔双十一销量两年稳居天猫、京东电子词典榜首。

9月有道帮助数十家机构消课，助力行业平稳过渡。

投资建议：上线新游表现超预期，我们上调21-22年总营收876.39/1171.33亿元（原为843.56/994.33亿元），同比增长18.92%/33.65%，考虑自研合作游戏分成比例影响游戏毛利率及后续新作上线情况，调整21-22年NON-GAAP净利润173.42/230.5亿（原为179.12亿/210.23亿），同比增长17.76%/32.92%。

基于SOTP估值法，假设21年现金等价物为983亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD7092-7559/USD910-970亿，较21年11月18日价格HKD177.8/USD112.4，存在15%-23%/21%-29%的上涨空间，中位数对应目标价HKD212.01/USD140.15，上涨空间为19.24%/24.65%。

风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期。