光大证券-中国联通-0762.HK-2020年度业绩点评：价值经营策略已见成效，股权激励进一步提升未来前景确定性-210315

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事件：公司发布2020年度业绩，业绩综合表现基本符合我们预期，结构性边际改善趋势获得验证。

2020年全年收入同比增长4.6%；全年EBITDA同比下滑0.2%，源自ICT业务投入快速增长及为稳健考虑计提减值准备；由于4G设备折旧期延长使折旧摊销同比下滑0.1%，导致公司净利润同比增长10.2%。

C端着重价值运营驱动ARPU提升，B端业务延续快速增长：公司专注C端价值运营，主动放弃低价值用户策略，尽管2020年移动用户总数同比下滑4%，但ARPU上升驱动移动业务收入仍小幅增长0.2%、同时营销费用下滑9%。

2020全年移动业务ARPU同比增长4.2%达42.1元/月；其中5G全年APRU约70元/月高于中国电信的66元/月，5G套餐用户7083万户，渗透率达到23%。

B端产业数字化保持快速增长，全年同比增长29.9%对应2H20同比增速23.8%，占通信业务比重15.5%，符合公司此前指引。

2021年收入增速有望小幅提速，净利润有望延续双位数增长：2021年随着低价值用户出清影响消退，配合4G用户继续向5G用户转化驱动整体ARPU持续提升，我们预计2021年移动业务增速有望加快；同时公司指引B端产业数字化业务未来三年增速超20%，我们预计2021/2022年整体收入增速有望加快，同比增速分别为5.9%/6.3%。

我们预计公司未来仍将加大ICT业务相关投入，但是受益于销售费用管控、以及CAPEX投入平稳使得折旧摊销占营收比重有望下降，我们预计净利率有望继续提升，驱动净利润延续双位数增长。

A股联通回购用于股权激励，提振未来业绩确定性及价值重估前景：中国联通（A股）拟以不超过人民币6.5元/股的价格回购A股股份用于股权激励，有利于建立健全长效激励机制，深度绑定核心骨干与股东利益。

同时参考公司2018年授予限制性股票，对主营收入、净利润和ROE考核，预期此次股权激励将进一步提振公司业绩成长确定性，同时回购价超6.5元人民币亦显示公司对自身价值重估前景的信心。

盈利预测、估值与评级：基于未来ICT业务仍将加大投入，我们下调21-22年净利润预测至140/156亿人民币，对应同比增速分别为12.1%/11.6%，增速有望继续高于同业。

5G时代运营商行业有望呈现出一定成长性，中国联通C端价值运营策略已见初步成效、ARPU有望延续企稳回升态势，B端产业互联网业务持续快速增长，同时A股回购用于股权激励进一步优化公司治理、提振未来业绩成长确定性及价值重估前景，重申“买入”评级，基于DDM估值法，维持目标价7.7港币。

风险提示：资金配置风格切换，企业内部市场化改革不及预期，B端业务放缓。