东吴证券-宏观月报：“与病毒共存”下的市场表现，以色列模式的借鉴-211119

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新冠疫情爆发已近两年，“抗疫”的长期性基本成为共识，如何处理好与新冠病毒的长期关系成为影响国家政策和经济生活的重要议题。

2021年下半年以来，以色列、英国、新加坡、韩国、澳大利亚等经济体开始逐步推行“与病毒共存”的政策，从效果来看对于经济复苏的韧性和市场信心都有提振。

中国目前仍然坚守“清零”政策（表1），疫情的反复始终压制着消费尤其是服务业消费的复苏，而更值得注意的是严格的防疫政策可能是中小企业破产居高不下的重要催化因素（图1）。

市场对于2022年的展望不少建立在政府继续推行“清零”政策的假设上，我们认为这可能成为预期的重要偏差。

在国内经济面临下行压力、海外经济体陆续转向开放的情况下，我们认为不排除2022年我国防疫政策出现松动的可能。

在本文我们主要分析以色列的“共存”模式和政策，在后续的报告中我们将陆续考察其他经济体的防疫政策，为展望2022年中国经济提供参考。

从封锁到灵活管控，以色列都做了什么？自2020年2月以来以色列经历了4轮疫情爆发，不过以2020年12月推行大规模疫苗注射为转折点，随着疫苗接种率不断上升，政策应对模式出现了较大的变化，在“与病毒共存”（LivewithCovid）的基调下，此前实施的全国性封锁被“绿色通行证（GreenPass）”+提高疫苗注射强度（提高覆盖率，推广加强针）+口罩强制令所代替，从防疫结果来看，尽管第四轮新增病例最多，但是无论重症率还是死亡率都明显下降，而且由于封锁程度下降，经济的复苏也更加具有韧性（图2-5）。

我们试着从防疫措施、经济表现和资产走势三个方面来总结：国内防疫方面，前三轮疫情爆发以色列与其他国家类似，采取了不同程度的封锁政策。

在此之后，以色列政府在应对疫情上发生了一些重要改变：“激进”的疫苗注射计划。

自从2020年12月开始推行全国性大规模疫苗计划后，以色列政府不断扩大疫苗覆盖的年龄范围，并且在全球率先批准辉瑞加强针的注射，使其疫苗完全接种率（2021年下半年逐渐被新加披、韩国等赶超）和加强针注射率都位于全球前列（图6-7和表2）。

“绿色通行证”是避免经济封锁和激励居民注射疫苗的重要机制。

首先，获得“绿色通行证”必须满足严格的条件且有一定时效性，这往往和疫苗接种以及医疗检测相关；其次，根据疫情的严重程度，灵活规定哪些特定的场合必须出示通行证才能参与。

第三，根据疫情爆发的情况，限制特定场合集会的人户上限，调整口罩佩戴的要求（表3）。

跨境防疫方面，自2020年疫情爆发后以色列在2021年11月首次放开个人跨境游，允许符合条件的个人旅行者入境。

入境之后国外旅行者必须进行检测和隔离（但是可以视情况缩短隔离期限），并且纳入“绿色通行证”的管理。

值得注意的是符合条件的外国旅行者获得通行证后，隔离时间可以大幅缩减至不超过24小时（表4）。

在实施更灵活的防疫政策之后，以色列经济有何变化？至少可以从三个方面来观察：从PMI来看，与第一轮和第三轮相比，最近的疫情爆发（2021年7月）虽然对经济造成冲击，但PMI在9月迅速反弹至58.1的高位，创下2017年3月以来的高位；从就业来看，随着疫苗接种率的上升，劳动参与率持续复苏，因疫情造成的失业并未因7月确认病例的爆发而反弹；从通胀来看，对疫情敏感的服务业的价格稳步上升（例如娱乐、教育，通讯运输等），并未因确诊病例大增而中断（图8-10）。

资产表现方面，以色列在防疫上的突出表现使得复苏逻辑是主导2021年股债汇的主线。

2020年12月以来以色列股市表现稳健，其中12月之后疫苗接种率领先全球，以及2021年7月以来疫情管控灵活得力使其相对全球基准出现超额收益；从行业来看，2021年以来金融、地产和建筑业板块等顺周期板块表现突出，经济复苏的逻辑是主线。

汇率方面，7月以来即使在美联储紧缩预期升温、美元指数不断升值的情况下，以色列新谢克尔走出了升值的独立行情。

债市方面，在经济复苏的逻辑下，以色列国债收益率呈现上涨趋势（除疫情爆发阶段），不过由于以色列央行相较美联储更加宽松，国债收益率上涨的幅度和弹性不及美债，而在经济复苏+货币政策宽松的条件下，以色列地产价格在2021年加速上涨（图11-15）。

总结而言，以色列围绕疫苗和通行证构建的灵活防疫系统有值得借鉴之处，不过也应认识到其实施具有特有的适用性和局限性。

例如，以色列国土面积和人口规模小，管控难度相对较小，激进的疫苗接种政策对于全球疫苗供给的影响也有限，但对于大国而言放松防疫措施还须循序谨慎推进。

风险提示：新冠病毒变异、疫苗失效，确诊病例大爆发导致经济重回封锁。