东方证券-债市震荡：如何看待当下的数据分歧？-210315

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研究结论债市从去年12月中旬至今，经历了一小段利率下行后，又回归至去年12月初的水平，近期基本处于震荡。

从去年12月中旬至今年1月中旬，由于央行流动性宽松，10年国债从3.3%下行至3.1%左右，下行约20bp，1月中旬由于央行收紧流动性，资金利率明显上行，10年国债重新回到近3.3%，随后从2月至今的一个月以来，10年国债主要在3.2%-3.3%之间震荡。

我们之前在报告《春节后债市怎么看？》(2021.2.21)中指出，短期国内债市仍将处于震荡，债市窄幅震荡的原因主要有如下几点：第一、股市大幅回调、房地产调控持续加码，资金利率明显回落。

春节后2月18日以来，股市从高位回落，R007也回落至2%左右的相对低位。

第二、基数和季节性等原因使得短期对国内经济数据的判断开始产生分歧。

一是1-2月的数据存在季节性干扰，另外今年是首次提倡“就地过年”，市场对经济数据的环比和同比解读或许也会产生较大差异。

二是经济数据之间也出现分化，需求指标有涨有跌。

第三、一季度配置盘需求旺盛，交易盘杠杆久期在低位，持谨慎观望态度。

一季度本来债市需求就较强，年初是商业银行集中配置债券时点，保险迎“开门红”也需要配置，再加上经过1月下旬的估值调整后，债券收益率配置价值尚可，因此机构配置需求十分旺盛。

但与配置盘热情高涨相反的是，基金、券商等交易盘均较为谨慎。

如何看待社融数据超预期？社融下行幅度放缓，但不改变下行趋势，在“稳杠杆”的大前提下，实体流动性收紧将逐步显现。

之后来看，社融增速下行仍是趋势性事情，二季度开始下行压力将明显增加。

如何看待出口数据强劲？可持续性有待验证。

2月出口增速再创新高，一是由于今年“就地过年”在一定程度上有利于出口的恢复；二是前期集装箱运力极度紧张的情况明显缓解，积压的货币或集中出口。

但后续来看，出口环比增长的高点或已过去，2月PMI新出口订单指数和CCFI指数均已转弱，随着海外疫苗的逐步普及，海外生产能力将逐步恢复，截至1月，欧美制造业产能利用率已恢复至接近疫情前的水平，未来或在一定程度挤占中国出口份额。

如何看待内需？需求或已逐步见顶。

在提前复工和涨价因素影响下，2月挖掘机销量或提前透支了部分需求。

M1已明显回落。

库存周期或接近尾声，本轮库存周期或于2021年3月结束。

总结来看，短期由于市场对基本面数据分歧仍较大，国内债市或仍将处于震荡。

但二季度来看，通胀预期将进一步抬升，社融超预期后也不排除货币政策边际收紧。

另外，从机构行为来看，二季度利率债供给也将大幅提升，配置盘力量将明显削弱，利率或进一步上行。

但中期来看，需求大概率逐步回落，基本面的分歧将逐步减小，5月PPI同比增速高点过后，利率下行可期。

风险提示如果国内货币政策超预期宽松，将影响我们对债市的判断。