中泰证券-海吉亚医疗-6078.HK-民营医疗新贵，领军千亿肿瘤市场-210314

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投资要点本篇报告将着重从以下三层逻辑剖析海吉亚医疗：1）供需错配下的肿瘤医疗行业潜力有多大？2）肿瘤医院是否适宜复制扩张？3）如何看待海吉亚医疗的长期空间？深耕多年的国内肿瘤服务领军者。

海吉亚成立于2009年，是中国最大的肿瘤医疗集团之一。

目前公司拥有7家医院(3家自建+4家收购)、3家具有举办权的托管医院及15家第三方合作放疗中心。

公司自2014年起稳健扩张布点医院业务，现已成为业务支柱，2019年贡献9.5亿收入（占88%）。

公司近三年收入复合增速35%，预计至2023年将陆续完成3家医院的二期和5家医院的新建，老院爬坡+新院潜力释放，未来5年收入CAGR有望保持30%以上。

供需错配提供行业机遇，肿瘤医疗市场规模有望达7000亿。

我国癌症发病率居于全球首位，至2019年肿瘤服务市场规模约3700亿，预计仍将保持10%以上增速，有望在2025年达到7000亿。

三线及以下城市需求旺盛，占据60%以上肿瘤市场，但其百万人放疗设备数量为2.4台，仅为一线城市的一半，供需矛盾突出。

以基层市场为起点，海吉亚顺利切入肿瘤医疗广阔市场。

作为民营肿瘤医疗龙头，公司当前市占率不足1%，提升空间广阔。

高进入壁垒+强盈利能力，肿瘤专科易守难攻，海吉亚先发优势显著。

肿瘤单体医院收入天花板可达10~20亿，但其进入壁垒较高。

现存肿瘤专科医院中超25%为800张以上病床的大型医院，且从事手术和放疗的医生一般需10年左右培养时间，也因此对医院运营提出更高要求。

海吉亚创始人朱义文先生为资深医生，拥有约30年临床经验，利用医生资源优势积累了一批肿瘤学高端人才。

依靠优质医生资源和高端设备，公司逐步建立起自主医院品牌。

公司自建医院开建后最快17个月开始营运（行业平均36~48个月），3~9个月达到月度收支平衡点（行业平均3年），经营效率显著优于同行。

起于低线城市而不止于基层市场，自建+并购双轮驱动下2025E收入有望达60亿，逐步发展成为全国肿瘤医疗龙头。

公司首家自建医院位于菏泽单县，依托优质医疗水平树立了当地肿瘤医疗的标杆，开业第三年即实现2.8亿收入；重庆海吉亚和苏州沧浪医院的成功运营，也相继验证了公司在二线城市的可复制性。

未来3-5年，新建医院持续落地并实现快速盈利，叠加存量医院业务稳健发展有望驱动公司持续高速增长。

根据老院爬坡和新院落地情况测算，2025E公司整体收入有望达60亿，收入CAGR约33%。

长期来看，公司依靠自建和并购双轮驱动，在现已布局的山东、西南、华南、长三角等重点地区继续深耕发力，从三四线城市逐步向上渗透，形成多层级的医院梯队，最终有望实现全国性的覆盖，成为肿瘤民营品牌龙头。

盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司实现营业收入14.07、19.05和25.51亿元，同比增长29.6%、35.4%、33.9%，归母净利润2.04（经调整2.75亿）、3.59和4.97亿元，同比增长411.6%、76.4%和38.5%。

目前公司股价对应2021年81倍PE，2022年59倍PE，考虑到公司作为稀缺的肿瘤医疗服务龙头公司，行业长期空间广阔，公司管理精益、经营效率显著优于同行，未来有望通过自建+并购逐步覆盖全国，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示事件：医院扩张不及预期风险；医疗事故风险；政策扰动风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。