中泰国际-融创中国-1918.HK-20年降负债超预期，21年从容应对行业新常态-210315

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20年应占核心净利润同比增11.8%，净负债率与现金短债比达监管要求财务数据方面公司2020年收入同比增36.2%至2,305.9亿元人民币，较我们的预期高1.6%；其中物业开发/文旅城建设及运营/物业管理/其他收入分别同比增37.3%/36.0%/82.9%/-13.2%至2,189亿/38.8亿/33.4亿/44.9亿；应占核心净利润同比增11.8%至298亿元，较我们的预期高1.6%；应占净利润率由19年的16.0%下降至20年的13.1%，主要由于整体毛利率由19年的24.5%下降至20年的21.0%，剔除业务合并收益对应公允价值影响，20年毛利率为26.5%；SG&A占收入比重由19年的8.5%下降至20年的7.2%。

公司财务负债表改善显著，净负债率/现金对短债比/经调整资产负债率分别由19年末的172%/0.6x/84%改善至20年末的96%/1.1x/78.7%，进入“三条红线”政策中的黄档。

公司运营方面2020年合约销售同比增3.4%至5,753亿元，完成全年目标的96%；全年新增土储5,877万平方米，较19年减少41%；新增货值7261亿元，其中通过招拍挂/产业/收购获取的货值分别占总新增货值的36%/34%/30%。

地产+业务持续向好：1）融创服务20年完成分拆上市，在管面积同比增155.1%达1.35亿平；2）融创文旅已开业项目14个，开业面积664万平，发展中项目36个，规划面积456万平，其中融创冰雪布局18个主要城市，成为国内最大的室内冰雪运营商。

21年合约销售目标6400亿元，22年预计“三条红线”达标公司土地储备充足，截止20年底，总确权土储2.58亿平方米，总确权货值3.1万亿元，平均成本4270元/平方米；2021年预计总可售货值9058亿，其中78%位于一二线城市，上/下半年推货分别占可售货值的56%/44%；公司目标2021年销售目标6400亿，隐含同比增速11%，隐含去化率70%；公司将持续审慎拿地、巩固多元化拿地优势，目标2022年完成经调整资产负债率低于70%的目标。

我们继续看好公司充沛优质的土地储备及有较强竞争力的拿地渠道。

在新的政策常态下，我们相信公司有望实现持续稳健增长。

下调盈利预测，下调目标价至46.90港元尽管20年外部政策环境严苛，但是公司大降负债超预期，物管、冰雪业务已占据市场领先地位，我们认为主因是公司的前瞻布局与执行能力，相信公司已为进入地产行业新常态打下了坚实的基础。

考虑20年合约销售低于预期，我们下调21/22年盈利预测10.7%/11.3%至334.2亿/368.6亿元。

考虑公司盈利预测调整与市场无风险利率上行，我们下调目标价至46.90港元，对应5.5x21PE，1.2x21年PB。

公司最新收市价对应3.8x21年PE，6.1%21年股息率与0.8x21年PB，估值吸引，对应目标价有44.9%的上升空间，我们重申“买入”评级。

风险提示：（一）市场利率大幅上升；（二）房地产调控超预期；（三）人民币汇率大幅波动。