中泰证券-万华化学-600309-把握全球复苏契机，重研发高投入加速腾飞-210315

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事件：公司发布2020年报，2020年公司实现销售收入734.33亿元，同比增加7.91%；实现归母净利润100.41亿元，同比下降0.87%；每股收益3.20元。

其中，第四季度实现营收242.0亿元，同比增长24%，实现归母净利润46.9亿元，同比增长110.3%。

点评：把握全球复苏契机，三大主业产销高增。

2020年下半年中国经济率先修复，海外疫情逐步控制，内外需向好带动化工品价格快速回升。

公司依托全球化、全产业链协同的优势，积极响应客户需求，实现销量增长。

其中，2020年全年聚氨酯销量同比+10.1%，价格同比-1.9%；石化销量同比+41.5%，价格同比-18.9%；新材料销量同比+33.8%，价格同比-16.2%。

2020年第四季度业绩高增主要由聚氨酯板块贡献，产销方面，得益于内需旺季和海外白电、冷柜等耐用品需求高增，20Q4公司聚氨酯产量和销量分别环比增长22.0%和15.8%；价格方面，由于2020年底MDI检修与不可抗力导致全球供应趋紧，且下游需求旺盛驱动白料价格上行，公司聚氨酯板块20Q4均价为14295元/吨，环比20Q3增加29.5%。

研发费用大幅增加，研发团队扩容明显。

2020年公司研发费用大幅增加19.84%，达到20.4亿元，研发人员数量达2348人，为19年的1.6倍。

近年来伴随新材料业务的快速发展，公司研发投入持续增加，2019年万华磁山全球研发总部正式启用，2020年万华大学在磁山正式揭牌。

报告期内公司吸引科研、技术人才近百人，技能型人才50余人，吸收千名本硕博优秀毕业生及近千名高职院校优秀生源。

优秀人才聚集将为公司创新发展提供源源不断的动力。

对比海外龙头：重研发，高投入，打造世界级化工新材料企业。

近年来伴随全球经济增速放缓，叠加疫情冲击，海外化工龙头均不同程度削减资本开支以提高股东回报。

万华化学凭借长期以来积累的技术优势，在聚氨酯强劲的现金流支撑下，开启新一轮强资本开支。

过去五年，公司资本开支从2016年的41亿元增长至2020年的232亿元，翻了将近六倍。

研发方面，2016-2020年，BASF、科思创、亨斯迈、DOW的研发支出复合增速分别为6.8%、4.1%、-1.5%、0.8%，而万华研发支出CAGR高达30%，助力公司成为国际一流的化工新材料企业。

风险提示：MDI、原油价格大幅波动，项目投产进度不达预期，安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。

全球疫情发酵导致需求大幅下滑。

盈利预测：考虑到公司MDI技改投产，石化与新材料持续放量，我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为198.04亿元、223.18亿元、242.25亿元（前期预计2020-2022年归母净利润分别为100.85亿元、170.77亿元、203.92亿元），EPS分别为6.31元、7.11元、7.72元。

维持买入评级。