华安证券-万华化学-600309-回首过去20载砥砺前行，展望未来20年大江大河-210316

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前言万华化学是21世纪第一批上市公司之一，经历20载砥砺前行已成为比肩全球的化工龙头。

在这20年中，万华化学共经历三次跃迁：第一次是2001-2009年，万华MDI产品全球市占率从2.3%提升至9%，突破海外技术垄断，伴随国内市场迅速崛起；第二次是2010-2015年，万华MDI产品全球市占率上升至25%成为全球龙头，开启自主创新和引领全球之路，凭借显著的成本和质量优势抢占市场第一话语权；第三次是2016-2020年，通过创新、收购、控股等方式，构筑MDI技术万里长城。

通过扩能和降本增效进一步提升市场话语权。

通过开发新应用场景不断突破市场天花板，为领跑铺平道路。

同时，万华在聚氨酯领域继续补充和巩固TDI、聚醚多元醇（包括组合聚醚）、ADI等市场优势，与MDI协同共筑竞争优势，逐渐从单纯的产品供应商转变为产品+服务的解决方案供应商；在石化领域奠定基础，布局PDH和大乙烯一期基础原料产业链，打造新材料成本端优势，夯实汽车大战略原料基础，助力聚氨酯协同发展，厚积薄发；在新材料领域，万华是中国化工行业人才高地，在卓越管理制度和前瞻研发投入下充分发挥人才优势，打造难以撼动的系统创新和高效服务体系，在全球范围内攻城略地。

未来，我们理解万华化学的发展脉络有两条根基：一是万华是全球化工高端人才集结地，这代表了万华的能力；二是万华秉承通过化学让人类生活更加美好的使命，这代表了万华的初心。

万华化学将继续坚持以客户需求为先导，以技术创新为核心，以人才为根本，以卓越运营为坚实基础，以优良文化为有力保障，以资本运作为辅助手段，围绕高技术、高附加值的化工新材料领域实施一体化、相关多元化（市场、技术）、精细化和低成本的发展战略，成为引领全球的化工巨头。

烟台MDI装置成功扩产，加快全球化布局万华MDI全球产能达到260万吨，全球市占率28%。

万华烟台MDI装置通过技改完成了从60万吨/年至110万吨/年的大幅扩能，主体装置投资仅2.84亿元人民币。

从供给、需求、价格来看，公司50万吨技改MDI产能投产都是比较好的时机。

近期看，万华新增50万吨MDI产能依然无法填补不可抗力带来的市场空缺；中期看，未来1-2年，MDI新增需求即可消化50万吨MDI新增产能，行业高景气有望持续。

超预期的低投资强度带来成本优势扩大。

烟台工业园MDI装置扩能技改项目MDI主体装置投资额仅为2.84亿元，包括配套项目的整体投资额也在35.62亿元以内。

公司以极低的投资进行了MDI产能的扩建，缩短了投资回报期。

根据环评报告测算，本次万华新增产能扩产有望降低烟台MDI装置的折旧费用和修理费用等，烟台MDI装置的单吨完全成本有望下降495元/吨。

烟台MDI扩能后，预计2021年可贡献约19.94万吨新增销量，净利润增厚15.9亿元；预计2022年及以后扩能部分可贡献约40万吨销量，净利润增厚至少32亿元。

海外渠道方面，万华与美国最大分销商之一TerraFirma合作，有助于万华打开美国市场，加速全球化布局。

乙烯一期投产，二期环评，进军高端聚烯烃领域2020年万华化学大乙烯一期项目正式投产。

在工艺选择、LPG贸易、原材料成本、原料利用、下游市场影响、一体化水平等六大方面具有优势。

公司石化产业链的进一步延伸，起到衔接聚氨酯和新材料产业链的作用，为聚氨酯和新材料产业链提供原料。

万华由此进入聚烯烃市场，拓宽竞争赛道。

乙烯一期全面投产后，预计贡献净利润16-32亿元。

同期，万华大乙烯二期项目环评公示，石化板块将再上一台阶。

公司乙烯二期项目总投资199.8亿元，建设期三年，包括120万吨/年乙烯裂解装置、70万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提装置）、42万吨/年芳烃抽提装置、19万吨/年丁二烯装置、35万吨/年HDPE装置、25万吨/年LDPE装置、20万吨/年POE装置和50万吨/年PP装置等。

乙烯二期投产后，预计将为公司带来年均营收228亿元，EBIT45亿元，税后内部收益率19.3%，给公司带来净利润有望达到39亿元以上。

乙烯二期投资额（200亿元）和税后内部收益率（19.3%）都高于一期（168亿元，18.5%），主要是因为二期POE等高附加值产品带来的产品溢价。

高端聚烯烃有望成为万华未来最重要的产品之一，POE是高端聚烯烃中的皇冠，打开下一站蓝海市场。

柠檬醛、电池材料、可降解塑料、PC等项目密集环评，新材料板块未来可期公司收购华陆30%股权，技术壁垒进一步加强，是精细化工领域布局加速的一大举动。

公司通过收购华陆进一步深化合作，形成利益共同体，一方面，在MDI、TDI等传统产品领域巩固竞争优势，进一步降低技术扩散的风险；另一方面，可以利用华陆精细化工设计领域的丰富设计经验。

柠檬醛方面：万华柠檬醛及其衍生物一体化项目正式公示，柠檬醛产能达到4.8万吨/年，超出原本市场预期，一方面体现了公司对柠檬醛项目的信心；另一方面进一步增强了公司在香精香料领域的话语权。

公司全面布局香精香料产业链相关专利，未来有望继续纵向横向延伸拓展。

电池材料方面：万华拟投资7.4亿元建设锂离子电池研发中试项目，主要进行三元前驱体、正极材料、负极材料、氧化锆陶瓷材料的小试开发以及氧化锆、软包电芯、三元前驱体、正极材料的中试研发等，预计于2021年6月投产。

此外，公司的锂电池三元材料将于中国国际电池技术交流会/展览会（CIBF）亮相。

该产品的相关项目――年产1万吨锂电池三元材料项目已于21年2月进行环评公示，产品包括锂电池三元材料1万吨/年，总投资11.6亿元，量产可期。

可降解塑料方面：同时布局PLA和PBAT两种主流可降解塑料产品，产业链可以继续向下游改性可降解塑料产品延伸，提高产品的协同效应。

万华PBAT一体化产业链布局，现已处于环评阶段。

四川眉山年产6万吨生物降解聚酯（PBAT）项目，总投资额3.6亿元，预计2022年上半年投产。

同时推进天然气制乙炔项目，生产BDO，为下游PBAT装置提供原料，提高PBAT产业链一体化程度，有望在未来PBAT竞争中取得成本优势。

万华PLA项目同样有序推进，已经攻破技术难点，准备中试，届时将打通聚乳酸产业完整链条。

此外，万华已开发出一系列Waneco改性PLA产品，可用于吹膜、淋膜、吸管、发泡等领域。

聚碳酸酯（PC）方面：14万吨聚碳酸酯项目公示，目标高端差异化产品。

2021年1月，万华年产14万吨聚碳酸酯（PC）项目环境影响报告书报批前公示，公司将在烟台化工产业园建设一套年产10万吨普通PC生产装置、一套年产4万吨特种PC装置。

项目总投资11.09亿元，预计2021年10月建成投产。

PC一体化优势明显，双酚A装置投产后将打通产业链。

目前，随着公司PC二期投产，公司已具备21万吨/年的供应能力。

2021年是公司的“降本提效年”，坚持以人才为本，不断进行技术创新2020年，公司重新定义“客户”，将广义的客户纳入“客户导向”的核心价值观。

2021年，公司管理主题定为“降本提效年”，降低成本、增加效益、提升效率，具体包括精益生产、低成本采购、高质量投资、卓越经营、高效运营。

公司以“碳中和”为契机，在新能源和绿色产业发展方面，将结合自身的战略，在风能和光能的利用上分配资源；并已在攻克可降解塑料的核心技术上取得了一定的成果；在汽车轻量化、电子化学品等方面，公司也正在组织科研力量全力攻关。

人才方面：万华始终把人才视为最重要的战略资源。

2020年，公司将“六有人才”作为人才培养的方向，围绕重点产业，稳步推进社会招聘，吸引科研、技术人才近百人，技能型人才50余人，吸收千名本硕博优秀毕业生及近千名高职院校优秀生源。

2020年6月，万华大学在磁山正式揭牌启用，源源不断为公司培养和输送人才。

技术方面：万华已经建立起了完善的流程化研发框架和项目管理机制，形成了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用研发的创新型研发体系，成功组建了“国家聚氨酯工程技术研究中心”、“聚合物表面材料制备技术国家工程实验室”、“国家认定企业技术中心”、“企业博士后科研工作站”等行业创新平台，承担建设“国家技术标准创新基地(化工新材料)”。

专利方面：2020年公司新增申请专利273项（公布时间截止2020年12月），累计专利数量达到1877项，技术开发与保护并行。

发布未来三年股东回报规划，履行社会责任，彰显供公司信心公司持续高分红回报股东。

2020年公司拟下现金分红41亿元，现金分红占归母净利润41%，自上市以来已累计现金分红283亿元。

未来三年内，公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，计划每年将以现金方式分配的利润不低于当年可分配利润的10%，且三年内以现金方式累计分配的利润不少于年均可分配利润的30%。

公司还将根据年度盈利情况和现金流状况，在保证最低现金分红比例和公司股本规模和股权结构合理的前提下，为股本扩张的需要，采取股票方式分配股利。

投资建议预计公司2021-2023年归母净利润分别为199.2、221.5、257.4亿元，同比增速为98.4%、11.2%、16.2%。

对应PE分别为17.85、16.06、13.82倍。

维持“买入”评级。

风险提示因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。