中信证券-全球产业策略：牛熊对决，衍生品是港股中外博弈新战场？-210316

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最近港股衍生品市场特别活跃，可是港股通投资者却未能参与其中。

我们认为近期港股波动剧烈，除了鉴于市场憧憬疫情缓和经济复苏以及美债收益率上涨科技股回调外，衍生产品也是加剧股市波动的元凶之一。

牛熊证加剧正股波动，但南下资金可用工具有限，香港的权证发行商有否透过“杀牛杀熊”获利？我们观察到港股市场一直存在有牛熊证的发行商在收回价将至时大举“烹熊宰牛”的现象。

实际上，牛熊证的发行商主要是希望赚取溢价和买卖差价。

当发行商发行牛熊证时，需要买入或卖出对应的正股或期货去做对冲。

而当在接近收回价时，则需要对持有的正股平仓。

若同时出现多只牛熊证被收回时，在一定程度上将加剧正股的波动，导致出现拉盘或砸盘的现象，或被解读为“杀牛杀熊”。

另外，鉴于发行商内部业务繁多，包括融资融券、投研部门等，所以我们也认为发行牛熊证和涡轮等衍生产品的发行商内部风险监控和合规流程必需要格外谨慎。

我们统计在3月5、8、9日的三个交易内，强制收回的牛熊证数量环比大幅提升，平均每日超过300余只，环比月初提升一倍。

恒生指数在3月5、8、9日出现较大波动，振幅（股票当日最高价和最低价的差与昨日收盘价的比值）分别达3.02%、3.31%、2.53%，远高于年内平均1.8%。

而以腾讯为代表的大盘蓝筹振幅达4.06%、7.07%、8.02%，也远高于年内平均3.8%左右。

盘中的巨幅震动也使得牛熊证频繁触及强制收回价，因而被发行商强制收回停止交易，让投资者血本无归。

另外，由于南下资金主要通过港股通渠道只能进行股票正股交易，因此不能参与此类衍生品的交易。

香港衍生品成交活跃，牛熊证门槛较低，以小博大，迅速成为港股衍生品宠儿。

涡轮+牛熊证两大类日均成交量高达270亿港元，而衍生品合计占香港现货市场成交量达10-15%。

自2006年牛熊证首次发行后，短短十数年间成交量接近涡轮，成为港股市场里最受欢迎的衍生品之一。

牛熊证是一种反映相关股票/指数表现的衍生品，由第三方（例如香港的中外各大投资银行）发行，买卖与普通股票相同，有效期由3个月至5年不等，并以现金结算。

牛熊证有牛证和熊证之分，投资者可以看好或看空相关资产而选择买入牛证或熊证，其价格由内在价值+财务费用（例如融资费及发行商利润等）决定。

牛熊证与涡轮最重要的区别在于其附有强制性收回机制。

在牛熊证有效期内，如相关资产价格触及指定的水平（称为“收回价”），发行商会即时收回有关牛熊证，被强制收回后，该牛熊证不会再恢复交易，而投资者的全部财务费用将无法追回。

此外，相对于涡轮，牛熊证具有计价透明只反映相关正股价格走势，不受隐含波动率影响，且不随时间而贬值没有到期归零风险等优点。

而这些优点也正是牛熊证广受欢迎的主要原因。

而值得注意的是，美股市场的期权，机构及散户均可参与买卖，相对公平。

而港股牛熊证及涡轮均采用做市商制度，即散户只能买入或平仓，而不能卖出。

牛熊证日均成交量超百亿，以恒指及大盘股为主。

2021年1-2月期间，牛熊证日均成交金额约为120亿港元，同比增长24%，占总成交额的5%，期内牛熊证超5000余只。

目前牛熊证的交易以恒生指数为主，占比约80%。

发行个股牛熊证需要：1、该标的过去3个月的成交额须一直排名在前30位；2、该标的的公众持有市值必须最少达到100亿港元。

因此在港股市场中除指数外，交易较为活跃的牛熊证标的主要包括腾讯、美团、阿里及小米等29只大市值标的。

风险因素：经济复苏放缓；美国国债收益率上升；全球疫苗施打不及预期等。