信达证券-友邦保险-1299.HK-VONB有望迎来恢复性增长-210316

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事件：友邦保险公布2020年年报，2020年实现税后营运利润59.42亿美元，同比+4.4%，新业务价值27.65亿美元，同比-33%，内含价值权益672亿美元，同比+3%。

税后营运利润59.42亿美元，同比+5%。

基本自由盈余58.43亿美元，同比+7%。

点评：2020年VONB承压，今年有望明显恢复。

公司全年新业务价值同比下降33%，较中期-37%有所收窄，其中新单保费同比-31%，主要因香港地区封关导致离岸保费骤减，新业务价值率同比下降10.4ppts至52.6%，主要因产品结构转向价值率较低的储蓄型产品。

分区域来看，香港：受封关影响新单保费大幅下降导致新业务价值承压，同比-66%（1H20YoY-68%），margin同比-21.4ppts至44.7%，主要因为产品组合变动导致销售较多低价值率年金产品，新业务量减少导致承保开支超支以及利率下行影响。

而2020年9月底澳门恢复中国内地游客个人游计划后，访澳人数提升弥补了部分香港的销售缺口，Q4访澳客户新单超过友邦澳门新单总额的1/3。

中国大陆：中国地区为新业务价值贡献最大的市场，占比为32%。

新业务价值同比-17%，降幅较1H20-13%有所扩大，或由于Q4开门红准备提前。

Margin同比-12.6ppts至80.9%，主要因为加大低价值率储蓄型产品销售。

今年前两月或因开门红较好表现录得强劲的新业务价值增长。

分改子以来，友邦业务扩张取得良好进展，天津和石家庄在增员和新业务价值方面均取得强劲增长，全年活动人力增长53%，代理人VONB增长37%。

目前公司四川分公司筹建工作已接近完成。

预计2030年将在11个新增省份布局，覆盖中产阶级人数为2020年的4倍。

其他东南亚地区：2H20VONB较1H20均出现明显反弹，其中泰国、新加坡、马来西亚VONB较1H20分别增长33%、56%、72%。

营运利润稳健增长，分红稳定。

2020年营运利润59.42亿美元，同比+4.4%，主要受益于1）正面理赔经验抵消了新增固收投资收益率下跌以及长期股权投资回报假设下降的负面影响，2）存量高质量保单剩余边际的稳步摊销。

其中中国内地实现税后营运利润同比+14%，主要得益于较好的理赔经验以及稳步增长的有效保单组合。

香港营运利润同比+10%，主要由于有利理赔经验抵消债券收益率下降和2019年末长期投资回报假设下降的负面影响。

新加坡营运利润同比+8%，源于有效保单组合增长以及续保率、开支和理赔经验改善。

泰国、马来分别-7%和-2%。

分红与营运利润挂钩，派息实现稳健增长。

全年每股股息135.3港元，同比增长6.9%。

代理人队伍强劲增长，科技赋能助力产能提升。

疫情期间，友邦中国逆势增员，新入职代理及代理主管人数实现双位数增长。

随着限制放宽以及数字化工具对代理人线上招聘、管理、展业以及培训等方面的支持，销售动力持续回升，下半年活跃代理人新保单数已重返疫情前水平。

代理人渠道VONB23.33亿元，同比-28%，降幅低于VONB降幅，代理人渠道占比提升至78%。

今年前两月代理人VONB录得强劲增长。

VONB、营运偏差、投资回报偏差均拖累内含价值。

内含价值权益672.47亿美元，同比+5.26%。

ROEV为11.7%，同比-4.2ppts，其中预期回报、VONB、运营经验差异均对期初内含价值贡献下降，分别下降0.8ppts、3.1ppts、0.3ppts至6.7%、4.5%、0.9%。

投资回报偏差和经济假设调整形成负向贡献，占期初内含价值的-4.65%，源于债券收益率下降以及长期股权投资回报假设下调。

预计今年随利率上行投资偏差将大幅改善。

盈利预测与投资评级：2020年因赴港旅客大幅减少以及产品结构转变导致VONB大幅承压，因今年香港地区仍未通关，大陆赴港业务短期内仍将承压。

得益于1）Q4限制放开将带来赴港游客数量逐步恢复，叠加低基数，香港VONB有望明显改善，2）Q420开门红销售提前，Q1新业务价值有望明显提升，3）新重疾产品“友如意”核心主险+个性化定制的组合提升产品差异化竞争力，同时愈从容重疾专案服务也有望从服务切入提升用户粘性，4）分改子后大陆地区区域扩张加速，到2030年将增加11个省市的布局，覆盖中产阶级人数为2020年的4倍，业绩将逐步体现。

我们预计2020-2022E每股EV5.29/5.81/6.47元，目前股价对应2020-2022EPEV分别为2.39x/2.22x/1.99x，我们给予2021E目标PEV2.5倍，目标价上调至112.57元,维持“买入”评级。

风险因素：封关持续；代理人产能持续下滑；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。