华西证券-塔牌集团-002233-Q4粤东价格较低，2021期待区域需求释放-210315

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事件概述。

公司2020年全年实现收入70.47亿元，同比+2.26%，实现归母净利润17.82亿元，同比+2.81%；其中，Q4实现实现归母净利润4.04亿元，同比-40.55%。

公司同日公告第四期员工持股计划。

？Q4需求恢复较好，但价格同比降幅较大。

公司业绩略低于我们预期。

根据年报披露数据测算，公司全年水泥熟料销量1982万吨，同比上升2.2%，平均售价339元/吨，同比降低1元/吨，但由于原燃料成本下降，公司成本有所降低，从而使得吨毛利同比提升7元/吨至137元/吨；对应估算Q4水泥销量700万吨，同比增长12%左右，售价315-320元/吨左右，环比Q3上升10-15元/吨，吨毛利105-110元/吨，环比Q3略有下降，判断主要因为Q4煤价上升。

由于疫情期间压制需求释放，且公司万吨线投产，公司销量同比增幅较大，但由于疫情及雨季期间价格降幅较大，公司Q4价格仍明显低于2019年同期60元/吨以上。

？吨三费保持平稳，公允价值损益拖累业绩。

我们测算2020年，公司水泥及熟料吨三费27元/吨，与2019年同比基本持平。

但由于公司持有金融资产2020年录得亏损4700万元左右（2019:盈利1亿元左右），公司非经营损益同比下降9000万元左右，进一步拖累业绩增速。

？2021年广东基建投资需求强劲，公司量价恢复可期。

2021年，广东省重点项目年度投资额8000亿元左右，同比增长14%，投资额达近年来最高，判断随着粤港澳大湾区建设推进，广东省基建强度将保持高位，而粤东作为补短板重点地区，需求有望同比稳定增长，2021年，公司水泥量价恢复仍然可期。

公司同日公告第四期员工持股计划，相较于2020年3月公布草案，第四期提升每个奖金比例所需达到的综合收益2亿元，一定程度上体现了公司信心。

投资建议。

考虑到2021年水泥价格起点低于预期，下调水泥价格预测，对应下调2021/2022年盈利预测15.7%/15.0%至19.51/21.70亿元。

给予公司2021年盈利预测9.5xPE，对应下调目标价至15.58元（原：16.92元），维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。