中信证券-友邦保险-1299.HK-2020年年报点评：估值如期修复，仍具有长期持股吸引力-210316

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公司估值已如期修复，下调公司评级至“增持”。

预计未来五年公司有望实现年化13-15%的运营回报率，长期持股仍然具有吸引力。

期待股价催化剂：友邦中国其他潜力省份获批开业、中国香港和中国大陆恢复通关、全球利率向上恢复至合理区间。

2020年核心指标符合预期，2021年1-2月如期恢复快速增长。

公司2020年实现新业务价值27.7亿美元，同比下降33%，反映疫情冲击和中国香港封锁影响，基本符合预期。

其中香港地区新业务价值下降66%，占比下降至18%；中国大陆业务新业务价值同比下降17%，占比上升至32%。

虽然遭遇保单销售压力，但公司在疫情期间积极推进线上和数字科技，代理人招募同比超过20%增速，公司总体人力队伍保持稳定，其中中国大陆和香港地区人力队伍显著增长。

由于中国大陆业务如期恢复强劲增长，占比进一步提高，公司2021年前2个月新业务价值增长超过15%。

中高端代理人模式+中国中高端市场需求+金融开放，友邦人寿（友邦中国大陆）有望实现连续五年以上高增长。

我们预计友邦人寿新业务价值未来五年有望保持25%以上增速，占比将提高到60%以上，友邦人寿成为公司绝对的业务来源和增长引擎。

理由包括：1、区域扩展，预计潜力区域将至少4倍于现有中国大陆布局。

公司将会聚焦在12个经济发展水平较高、中产人群数量较多的省份，预计可触达的潜在消费群体规模是友邦现有中国大陆7个市场的4倍之多。

2、业务扩展，受益于独立的中国子公司法人实体。

在独立的法人实体下，友邦人寿可以申请全国的互联网经营牌照，投资渠道可以拓展至之前不能做的房地产、PE等，也可以根据客户的需求和风险偏好来丰富产品策略。

李源祥既是友邦集团负责人，也是友邦人寿董事长，正在加速推进友邦中国战略落地。

3、内生增长，中国大陆中高端市场需求和队伍增长。

在中国高净值人群聚集的北京市场，友邦超越大部分总部在北京的公司，成为市场第二，证明了中高端模式的可行性。

友邦未来将持续受益于中国中高端群体的财富增长和保险配置需求，受益于高素质白领职业转型带来的卓越营销队伍的增长。

估值已如期修复，长期持股理由从估值修复转向价值增长。

从保险行业基本面看，中国保险承保空间和投资环境全球领先，全球配置保险股就看中国；从保险公司竞争能力看，中国保险公司普遍面临商业模式转型压力，未来五年最具增长潜力和盈利能力的保险公司就是具有中高端独特模型的友邦人寿。

从估值角度看，我们在2020年3月份调升公司评级至“买入”，当时最低点对应的公司2020年PEV仅为1.5倍；目前公司PEV为2021年2.2倍，估值已经回归到合理区间的相对高位，未来继续持股理由从估值修复转向价值增长。

风险因素：香港疫情恢复较慢、股票市场显著下跌、全球信用债违约加剧。

股价催化剂：友邦中国其他潜力省份获批开业、中国香港和大陆恢复通关、全球利率向上恢复至合理区间。

投资建议：估值已如期修复，下调评级至“增持”，长期持股仍具有吸引力。

公司目前股价对应2021年2.2倍PEV，处于历史估值区间上限。

公司估值已如期修复，鉴于目前股价继续上行空间相对有限，我们下调公司评级至“增持”评级。

按照历史估值区间上限，我们给予公司2021年2.2倍PEV估值，并在此基础上，考虑到今年潜在股价催化剂因素，给予额外10%上行空间，对应未来一年目标价110.80港元/股。

我们仍然坚信公司的长期持股价值，未来五年有望实现年化至少13-15%的营运回报率。

参考公司2020年年报数据，我们调整2021/22年每股内含价值预测至5.95/6.55美元（原预测为5.92/6.65美元），引入2023年EVPS预测7.21美元。