国盛证券-永艺股份-603600-产业链地位持续提升，由核心技术研发走向国际坐具领军企业-210316

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中国办公椅领军企业，向全品类、全渠道国际性椅业龙头步步奋进。

公司核心产品为办公椅、按摩椅椅身、沙发，销售模式以自营出口ODM模式为主，服务模式通过深耕差异化的核心产品为载体，实施大客户战略，通过精确分析客户需求+针对性研发，提供综合的供应解决方案。

公司组织模式为矩阵式组织结构，纵向按产品大类划分事业中心，横向设立研究院等职能部门。

公司当前处于品类、渠道扩张的内生周期成长阶段，乘电商东风，自有品牌带来延续性增量拓展。

雄踞全球供应链大动脉顶端，高维度优势带来成长空间广阔。

全球办公椅市场为千亿市场，2019年市场规模约250亿美金，新兴市场+居家办公场景驱动，行业处于长期扩容阶段。

我国为全球办公椅供应链大动脉，2019年我国办公椅占全球产量30.2%，疫情下供应链韧性再获重视。

2019年公司占国内出口市占率全国领先，却仅为5.4%。

公司把握行业由同质化向差异化竞争转变的主要矛盾，后发切入办公椅市场，2014-2019年核心产品办公椅收入CAGR达23.4%跃居领军企业。

依托供应链基础，公司研发、集团化运营能力具备向高端合约市场、自有品牌市场拓展的高纬度优势，在国内市场具备自主品牌发展的巨大战略纵深。

优势矩阵：强研发为基石、大客户为杠杆、稀缺海外产能布局为支撑。

1）研发实力领先：办公椅是办公家具体系价值量提升最高一环，公司具备主流客户愈发重视的产品迭代实力，“供应商开发”能力逐步获得定价权；2）以国际主流客户为杠杆：深耕国际一流客户获得供应链地位、份额提升，进一步依托大客户实现品类延伸、多市场多客户延伸，在产业竞争中具备高维度优势；3）稀缺海外产能布局：管理层早在2018年逆周期布局越南、罗马尼亚基地，贸易优势进一步夯实产业优势地位，2020年中报披露越南一期出货额相比2019年底提升3倍以上，当前处于产能加速释放、订单承接能力爬升阶段。

“先聚焦后外延”贯穿经营历程，看好商业模式持续演进。

公司由按摩椅身起步，以差异化切入办公椅行业成为领军企业。

依托研发、生产管理优势获得供应链地位持续提升，核心部件的研发积累获得底层通用能力，进一步向沙发、餐椅等多品类顺势拓展。

乘跨境电商东风，零售自有品牌建立获得高速发展。

在后疫情时代，具备ODM多品类延伸、自有品牌增量拓展的优异成长性。

盈利预测与投资建议：公司商业模式由单品类，向多品类多渠道，直至自有品牌的持续演进。

外部贸易扰动预期平滑，依托内部优势成长确定性强，海外产能处于加速投产周期。

2015-2019年平均ROE约17.8%，高于行业可比企业，当前估值接近历史低位。

预计2020-2022年归母净利润2.52/3.30/4.06亿元，分别同增39.2%/30.6%/23.2%，对应PE分别为14.9X/11.4X/9.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，新客户拓展不及预期风险，海运运力不足风险。