华创证券-塔牌集团-002233-2020年报点评：收入利润小幅增长，碳中和背景下公司凭借先进产线和固废处置有望受益-210316

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事项：公司发布2020年年报，2020年全年公司实现营业收入70.47亿，同比增长2.26%；实现归母净利润17.82亿，同比增长2.81%。

2020年第四季度单季度，公司实现营业收入23.71亿，同比下降3.46%；实现归母净利润4.04亿，同比下降40.59%。

公司2021年生产经营目标生产熟料1619万吨，产销水泥2045万吨。

评论：全年销量小幅下滑，单四季度产销量增速环比仍提升。

2020年公司水泥产量1952.32万吨，同比增长1.24%，产能利用率94.47%；水泥销量1921.95万吨，同比下降0.88%，受年初疫情影响公司全年销量小幅下滑。

Q4单季度来看，公司水泥产量672.1万吨，同比增长16.7%（+8.95pct），水泥销量699.71万吨，同比增长12.07%（+0.43pct），四季度单季度产销量增速仍有环比提升。

2020年公司熟料销售60.17万吨，熟料业务实现销售收入1.86亿，新增熟料销售主要是公司万吨线项目二期投产，新增水泥产能尚未被市场完全消化。

价格高开低走，成本下降带动毛利率提升。

2020年粤东市场水泥价格高开低走，公司全年水泥销售均价339.44元/吨，同比下降0.17%；下半年水泥销售均价313.72元/吨，同比下降9.88%，环比2020上半年下降18.9%。

下半年公司销售价格环比同比双降，我们判断一方面是万吨线产能释放带来的供给冲击，另一方面是2019年四季度价格较高所致。

成本端受益于煤炭价格下降，公司水泥业务成本同比下降4.75%，叠加成本影响，公司水泥业务毛利率40.49%，同比提升2.31个百分点，公司综合毛利率提升2个百分点，达到39.7%。

综合毛利率提升带动公司利润端实现小幅增长。

“碳中和”减排背景下，公司先进产线、固废协同处置优势明显。

公司2020年4月公司第二条10000t/d生产线在梅州点火投产，增加水泥产能400万吨。

截至2020年底，公司熟料产能1473万吨，水泥产能2200万吨，公司水泥产能规模进一步提升，在粤东地区话语权进一步增强。

公司技改项目按计划实施，能耗等指标达到行业领先水平，文福万吨线单吨水泥耗煤较其他先进大型窑炉缩减10%；同时积极推进建设水泥窑协同处置固废项目，蕉岭500t/d协同处置项目预计2021年底建成。

碳中和背景下，公司持续推进产业绿色化，凭借先进窑炉和固废协同处置有望受益。

盈利预测、估值及投资评级：参考公司产销量目标，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为74.44亿、77.87亿、82.66亿，2021-2023年归母净利润分别为18.67亿、19.10亿、19.62亿（原2021-2022预测22.75亿和24.03亿），对应EPS分别为1.57元、1.60元、1.65元（原2021-2022年EPS为1.91元和2.01元）。

综合考虑可比公司估值和公司历史估值情况，给予公司2021年11倍PE，调整目标价为17.3元（原目标价20元），维持“推荐”评级。

风险提示：粤东地区重大基建项目进展不及预期；天气影响需求释放和企业发货；燃料成本上升。