中信证券-一心堂-002727-2020年年报点评：Q4持续兑现高增长，省外扩张加速推进-210316

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公司2020Q4业绩增长环比提速，符合预期；期间费用全面下降，门店扩张持续加速；O2O业务全面覆盖，中药业务持续推进；继续重点推荐，维持“买入”评级。

Q4业绩兑现加速增长，符合预期。

公司2020年实现营收126.56亿元，同比增长20.78%；归母净利润7.90亿元，同比增长30.81%，剔除股权激励费用3238.93万元，全年利润增速达到35%。

2020Q4单季度分别实现收入/归母净利润34.18/1.86亿元，分别同比增长21.29%/55.07%。

我们认为Q4利润端增速高于收入端主要受益于中药占比提升。

国内疫情消退后Q4单季度兑现加速高增长，符合此前预期。

创新业务顺利开展，中药占比持续提升。

报告期内公司零售/批发板块销售分别同比+18.24%/123.39%至117.46/6.55亿元，批发业务快速增长主要由于2020年6月成立大健康服务机构医云医疗，向诊所及基层医疗机构供给优势统采品种。

中西成药、医疗器械、中药销售分别同比+15.15%/87.26%/39.26%至88.36/13.59/11.21亿元，主要由于防疫物资需求旺盛及中药业务加速推进。

销售、管理、财务费用率分别下降2.93/0.09/0.17PCTs，精细化管理初见成效。

2020Q4鸿翔中药科技完成225个中药配方颗粒品种及临床试用备案，截至报告期末公司完成609个配方颗粒品种临床使用资格的申请，随着募集资金投入中药产能产值进一步提升，未来销售占比有望提升至10%（2020年为8.86%）。

市县乡一体化垂直渗透持续拓展，省外布局加速打开成长空间。

截至2020年省会/地市/县市/乡镇门店数量分别达到1772/2246/1821/1366家，平效分别+3.1%/2.1%/2.5%/11.7%，市县乡一体化垂直渗透持续拓展。

公司内生增长强劲，2020Q4两年以上门店保持13%的同店增速（全年同店约12%）。

2020全年公司直营门店净增939家达到7205家（Q4净增294家），超出此前800家的规划。

我们推测省外重点布局的川渝地区全年实现近20亿销售额并大幅扭亏，预计2021年有望实现30%增长（同时成都子公司实现扭亏）。

近期公司连续公告收购山西百姓药业旗下29家门店、四川百心康旗下10家门店、宜宾老百姓药房旗下7家门店，省外并购重启值得期待。

公司规划2021年公司门店净增1100-1200家（80%自建、20%并购，省外布局650家以上），未来川渝及山西、广西、海南、贵州扩张有望打开中长期业绩空间。

O2O业务全面覆盖，慢病医保业务蓬勃发展。

公司大力建设全渠道经营网络，全年电商业务总销售1.97亿元（+170%）。

截至报告期末公司O2O业务覆盖门店4816家，O2O业务省会及直辖市、地级市、县市级、乡镇级销售额占比分别达到54.96%/32.17%/11.45%/1.41%，2021年有望进一步下沉。

截至报告期末公司会员数达2400万（+20%），会员销售占比及客单价分别达83.23%和99.64元（+11.60%），通过深入挖掘会员购买力及依从性有望持续提升。

公司慢病医保店达到646家（+169家），客单价达481.12元（为门店整体客单价的6倍），全年慢病医保销售增长83.96%，随着统筹医保资质进一步开放，增量空间值得期待。

“两定”办法利好龙头连锁，2021年盈利能力有望持续。

近期医保局出台零售药店医保管理办法，明确符合规定的处方可流转到实体药店或由实体药店配送，目前湖北省等地已相继出台具体配套办法，加大力度建设省级处方流转平台。

同时文件明确符合规定条件的定点零售药店可申请纳入门慢、门特资质。

医药零售互联网+相关政策目前已更加明朗，线下的不可取代性优势逐渐加强。

同时考虑到近期部分地区疫情反复，我们预计增值税小规模纳税人优惠（3%降为1%）有望延续至2021年，叠加小规模纳税人增值税起征点提高至销售额15万元/月，龙头连锁药店全年盈利能力有望持续。

风险因素：并购整合不达预期，竞争过度导致毛利率下滑。