中泰国际-石药集团-1093.HK-核心盈利增长稳健，重磅新产品蓄势待发-210316

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2020年核心盈利符合预期，创新药收入保持高增长公司于3月15日晚发布2020年业绩，营业额同比增长12.8%至约249.4亿人民币，股东净利润同比增长38.9%至约51.6亿人民币，而反应公司核心盈利的经调整净利润（剔除公允值收益与出售附属公司一次性收益）则同比增长18%至约43.7亿人民币。

公司收入较我们早前预测略低4.8%，而经调整净利润则较我们早前预测高出1.4%。

公司收入略微低于预期的原因是考虑到恩必普从今年3月1日起将按照医保谈判降价后的价格销售，公司去年四季度将已在经销商渠道中的存货进行减值处理，并不是发货量或者终端销售减少。

如果剔除5亿人民币存货减值的影响，恩必普四季度销售额与三季度基本持平，销售情况稳健。

目前来看恩必普存货已大幅减少，管理层表示2021年应无需再做这样的会计处理，上述减值为一次性影响。

恩必普为大型公立医院广为使用的脑卒中一线药物，是典型的刚需产品，我们认为医保谈判的降价将带动销量大幅提升。

由于疫情影响等原因，肿瘤药销售略微低于我们早前预测，但是仍然同比增长29%至约62.9亿人民币，核心产品多美素、津优力、克艾力分别收入分别同比增长41.3%、37.3%、16.4%，增速稳健。

疫情中成本管理成功，核心净利率提升公司在疫情中加强成本管理，而且部分新上市产品去年下半年进入带量采购名单获得承诺销售量，因此下半年销售费用率下降，核心净利率从2019年的16.5%提升到17.5%。

新产品上市将带动公司业绩持续回暖，科创板若上市成功将夯实公司资金实力公司研发管线中抗感染药物两性霉素B处于最后审批阶段，淋巴瘤药物盐酸米托醌脂质体在临床试验中表现出亮眼的数据，预计将于2021-22年获批，重磅新药抗RANKL单克隆抗体（JMT103）也处于三期临床阶段，预计将于2022-23年上市。

除此以外，公司日前公布收购倍而达药业的非小细胞肺癌药物EGFR-TKI适用人群广泛，外加石药集团拥有强大的销售推广能力，我们认为本次收购对双方将是双赢效果。

新药上市后将逐渐弥补2020年底医保谈判恩必普降价的影响。

另外，我们预计公司年报后将积极推进科创板上市事宜，如上市成功将夯实资金实力。

重申“买入”评级，目标价上调至11.52港元我们轻微下调成药与维生素C业务收入预测，但是考虑到公司营运效率的提升，我们将2021-22E股东净利润预测分别上调0.3%/2.1%。

根据调整后的DCF模型，我们将目标价从10.84港元上调至11.52港元，对应22.9倍2021EPER。

风险提示：1）药品降价影响公司股价表现；2）新冠疫情反复导致经营受影响；3）新药临床试验及审批进度慢于预期。