平安证券-证券行业深度报告：代客业务扩容，券商重资产化正起航-211119

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平安观点：资本市场改革加速，券商代客业务兴起。

券商传统轻资产业务以经纪、投行、资管业务等通道类业务为主，波动大、盈利能力下降；传统重资产业务主要集中于传统自营业务和传统资本中介业务，受系统性风险影响较大、利润波动较大，均亟需转型。

头部券商主动谋求转型，挖掘稳定赚取利差的重资产业务机遇，如衍生品、FICC、融券业务等代客户持有资产业务（以下简称“代客业务”）。

场外衍生品是券商权益类代客业务最重要的一环，结构化产品是个人参与场外衍生品市场的重要渠道。

场外衍生品包括收益互换和场外期权两类，产品设计灵活。

其中，收益互换主要是买卖双方收益间的现金流互换，券商赚取利差和佣金，融券、跨境和对冲收益互换是目前市场较为主流的几类收益互换合约。

场外期权主要是买卖双方在未来约定时间买卖标的资产，券商赚取价差。

主流期权结构主要包括二元结构、鲨鱼鳍结构和雪球结构等几类，通常被嵌入结构化产品中。

具体来看，结构化产品是基础资产与衍生品（一般内嵌场外期权）的组合，个人主要通过收益凭证、结构化存款等结构化产品参与场外衍生品市场，券商主要赚取息差。

高ROE的背后：杠杆水平+专业能力+综合服务。

中金公司ROE水平持续优于同业，主要由于杠杆水平较高。

中金超高的资产负债表运用能力主要体现在权益类场外衍生品业务的发展上——2018年以来，中金自营规模快速增长，主要由于自有资产增长。

具体来看，交易性金融资产中，由于客户权益类场外衍生品业务需求增长带来相应的股票/股权对冲持仓规模大幅增加。

伴随着场外衍生品业务的扩容及其带来的高杠杆，中金ROE持续稳定提升、为自营业务贡献稳定的收入。

而衍生品业务规模效应明显，通过自然对冲来实现套利需要客户数量足够多、产品规模足够大，因此客户、业务和专业人才的积累自然成为业务发展的壁垒。

以中金公司、中信证券为代表的头部券商凭借自身雄厚的资本实力以及强大的专业能力、客户触达及服务能力、产品创设及定价能力等优势，大力发展金融衍生品业务，拓宽收入来源、对冲市场风险、降低利润波动。

投资建议：政策规范业务发展并不断松绑，多因素催生衍生品业务需求，券商衍生品业务空间广阔，建议关注具备机构客户和高净值客户基础、资本实力雄厚、产品创设能力强、人才队伍建设完善的龙头券商，如中金公司、中信证券、华泰证券。

风险提示：1）部分市场主体无序扩张，监管收紧；2）市场交投活跃度下滑；3）宏观经济修复不及预期，投资需求回落；4）衍生品自带杠杆，业务风险较高；同时，政策变动对衍生品的业务范围影响较大、业务创新不确定性强，影响场外衍生品市场发展。