安信证券-光明乳业-600597-拟定增加强布局自有奶源，护航新鲜战略-210316

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■事件：公司披露《非公开发行A股股票预案》，拟非公开发行股票不超过3.67亿股，募集资金规模不超过19.3亿元，发行对象为包括光明食品集团在内的不超过35名特定投资者，其中，光明食品集团拟认购本次实际发行数量的51.73%（本次发行前光明食品集团及其一致行动人持股比例为51.73%）。

■募集资金拟加速布局奶源，护航新鲜战略。

本次募集资金主要用于：1）上游奶源建设，主要包括投资6.2亿元建设安徽淮北濉溪1.2万头奶牛牧场、投资4.6亿元建设宁夏中卫市1万头奶牛牧场、投资3.6亿元建设阜南县7000头奶牛牧场、投资0.99亿元建设哈川二期2000头奶牛牧场；2）金山种奶牛场改扩建项目；3）补充流动资金。

我们认为公司此次定增主要用于新建与改扩建牧场，是顺应行业发展趋势，增强奶源保障，护航新鲜/高端战略，强化竞争优势的必然举措：1）上游资源属性突出，供给偏紧，奶价中长期有上行趋势，自建奶源战略意义凸显：国内生鲜乳价格从2018年Q2开始反弹，根据农业部数据，3月10日国内生鲜乳价格达4.28元/公斤，已超过2014年初的最高水平；由于乳制品消费结构演变（更多消耗白奶、中高端酸奶）、牧场集中度提升，预计此轮奶价上行周期将拉长，自有奶源事关企业经营安全和长期发展。

2）巴氏奶增速快，前景广阔，但对供应链要求极高，高端奶更依赖本土奶源：根据欧睿数据，2016-2019年巴氏奶规模CAGR10.7%，目前我国巴氏奶规模占乳品消费量的比例仅为14%，随着居民收入水平提升、疫情下加速消费者教育、以及冷链物流下沉与渗透，巴氏奶前景广阔；巴氏奶由于保质期短、低温储存要求严格，临近市场的工厂与牧场成为必备条件，在我国上游奶牛养殖集中度提升、围绕核心城市的牧场资源稀缺的背景下，牧场资源成为行业进入壁垒。

3）公司作为国内巴氏奶龙头企业，深度践行新鲜战略，自建奶源必要性强。

公司主要深耕华东、华中并逐步全国化扩张，2019年巴氏奶收入增速超20%。

我们预计募投项目达产后，公司的自有奶牛数量将由7.5万头提升至10.6万头，测算此次定增项目的头均投资额约5万元/头，属于合理水平，实现资金利用最大化，与公司的经营战略相结合，充分发挥协同效应。

项目的实施地点均距离公司各生产基地较近，原奶供应覆盖华东中心工厂、武汉加工厂、成都加工厂、泾阳加工厂、郑州工厂和南京加工厂、射阳工厂等，保障公司鲜奶战略的实施，强化竞争优势。

■投资建议：不考虑定增后摊薄股本，预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.53、0.69元，给予2022年35倍PE，6个月目标价24.04元，维持“买入-A”评级。

■风险提示：原奶成本上涨超预期导致盈利承压；常温奶龙头进入巴氏奶行业，导致竞争加剧。