安信证券-城投监管政策十三年变迁（2008~2021）-211119

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2008-2009年：政策鼓励期，城投平台崛起。

2008年11月，为应对金融危机，“四万亿”投资计划出台，其中除1.18万亿由中央负担外，2.82万亿需要由地方筹借配套资金。

但在旧预算法、担保法、贷款通则等的约束下，地方政府无法直接作为借贷主体融资。

为解决这一困境，2009年人民银行联合其他监管部门发布92号文，鼓励地方政府通过组建投融资平台筹措资金。

此后，全国各地的城投平台大规模成立，叠加发改委简化企业债审批程序，以企业债为主体的城投债快速扩容。

2010-2013年：“19号文”开启城投监管元年，重点管制银行贷款。

地方融资平台为化解金融危机发挥了重要作用，但随着城投债务快速扩张，违规融资等潜在风险也开始涌现。

2010年6月，国务院发布19号文，构建了城投监管的初期政策框架，提出对城投平台和平台债务进行分类监管。

银监会于2010-2013年间出台多项政策，包括开展平台贷款清查、健全“名单制”管理等。

19号文时代的监管“重堵不重疏”，以信贷为主要抓手，对债券、非标等渠道的管制整体较松。

同时，政策仍然支持公路、保障房、棚改等项目的融资，城投债务的扩张仍然较快。

根据审计署数据，2010-2013年，地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务分别增长了62.2%、14.1%和159.9%。

此外，地方政府债务资金的来源日趋“影子银行化”，2010-2013年，在地方政府负有偿还责任的债务中，来自商业银行贷款的比例从74.8%下降到50.8%，而通过应托未付款项、信托融资、垫资施工、延期付款、证券、保险业和其他金融机构融资等渠道形成的债务余额明显上升。

2014-2017年：“43号文”时代，修明渠、堵暗道。

2014年8月31日，“新预算法”通过，允许省级政府在国务院确定的限额内，发行地方政府债券举借债务。

2014年9月21日，国务院下发43号文，提出“剥离融资平台公司政府融资职能”，与新预算法共同搭建了全新的政府性债务管理框架。

核心包括五个方面，（1）赋予地方政府适度举债权限。

举债采用政府债券形式，分为一般债券和专项债券；（2）划清政府和企业的界限；（3）推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式；（4）建立地方政府性债务风险预警机制和债务风险应急处置机制；（5）甄别并置换存量政府债务。

根据审计署，2015年至2018年之间，各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元，平均每年置换约3万亿元。

总体看，2014-2017年间地方政府债务监管趋严，但在2015年经济下行期间，政策出现短暂的宽松期，以公司债为代表的城投债发行大幅扩容。

2018-2020年：“27号文”开启隐债化解序幕。

2015年新预算法生效之后，一些地方政府仍有在法定债务限额之外变相和违法违规的举债或担保行为，如利用企事业单位举债、利用政府购买服务、PPP、政府投资基金等变相举债等。

2017年7月，中央政治局会议强调，“决遏制隐性债务增量”，首次明确提出了“隐性债务”这一概念。

2018年8月，27号文开启了隐性债务的甄别、统计和化解工作；2019年6月，40号文指导地方和金融机构开展隐性债务置换；2019年末，建制县隐性债务化解试点推出。

2021年以来：新一轮收紧，严控隐性债务增量。

2018年以来的监管以“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”为原则，各地积极化债，隐性债务无序增长的势头得到遏制。

但2020年上半年，为应对经济下行财政政策发力导致地方债务增速再度抬头。

以全国277个地级市为样本，发债城投有息负债总额在2020年增加了4.4万亿，占2018-2020年债务增幅的54.7%。

2021年经济企稳后，地方政府债务监管再度加严。

4月，国发？2021？5号文提出“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”；同月上交所、深交所发布债券审核新规（3号指引），结合2020年末的“红橙黄绿”分类监管，严控尾部城投风险。

6月，财综？2021？19号文将土地使用权收入划转税务部门征收，土地出让金灰色操作空间受到压缩；7月，媒体报道15号文发布，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，并限制流动性贷款融资等；2021年11月，上海、广东等纳入无隐债试点。

总结来看，2008年以来的城投监管经历了五个阶段，各阶段一脉相承，尽管其中随宏观经济变化政策偶有微调，但防范化解地方债务风险的方向未发生改变。

监管从最初的银行贷款，到非标，到PPP，再到债券，从最初只监管资金端，到加强对项目端——地方政府的问责，政策“遏制增量，化解存量”的思路保持稳定，预计在兼顾“不发生系统性风险”的前提下，对于隐性债务的监管还将推进，规范地方政府债务是大势所趋。

■风险提示：政策变动超预期。