中信证券-冀东水泥-000401-2020年报点评：成本费用控制良好，2021稳增可期-210317

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公司2020年收入/归母净利润同比+2.8%/5.5%，业绩位于预告中枢下沿，Q4克服疫情反复影响取得高增。

全年销量较好增长，疫情反复下价格下行，产销旺盛下成本控制良好。

费用控制出色，经营现金流稳增，资产结构继续优化。

2021量价均有修复空间，降本增效下业绩料稳增。

考虑京津冀建设推进，错峰生产及环保力度不减，降本增效或继续体现等因素，我们小幅上调2021-22年净利润预测至32.0/35.7亿元（原预测为31.2/33.9亿元），新增2023年净利润预测40.0亿元，现价对应PE为7.1x/6.2x/5.6x。

参考公司历史及可比公司估值，我们上调目标价至18.80元（原目标价为17.48元），对应2021年PE/PB为8.5x/1.5x，维持“买入”评级。

2020年公司收入/归母净利润同比增长2.8%/5.5%，业绩位于预告中枢下沿，Q4克服疫情反复影响取得高增。

公司2020年收入354.8亿元（同比+2.8%），归母净利润28.5亿元（同比+5.5%），业绩位于预告中枢下沿。

分业务看，水泥及熟料/骨料/危废处置收入308/9.4/17.6亿元，同比+1.5%/+26.1%/+10.5%，其中水泥及熟料毛利104.9亿元（同比-5.4%），疫情反复下水泥持续回落拖累盈利表现。

单季度看，4Q20收入/归母净利润同比+27.6%/263%，公司克服疫情扰动，在4Q19低基数下取得销量较好增长和成本费用下降，4Q20业绩高增。

全年销量较好增长，疫情反复下价格下行导致吨毛利下滑，但产销旺盛下成本控制良好。

销量看，2020水泥及熟料销量1.07亿吨（同比+11.3%），其中4Q20销售3052万吨（同比+37%），克服疫情反复影响在低基数下较好增长。

价格看，全年吨价格287元（同比-8.9%/-28元），疫情反复下价格同比下滑；我们测算4Q20吨价格约278元（同比/环比约-25/-7元）。

成本看，全年吨成本189元（同比-5.3%/-11元），其中吨原料/燃料/折旧/其他成本72/74/13/30元，同比-2.7%/-7.8%/-13.7%/-1.0%；我们测算4Q20吨成本约187元（同比/环比分别-16/+0元），产销旺盛下成本控制良好。

全年吨毛利98元（同比-15.1%/-17元）,我们测算4Q20吨毛利约90元（同比/环比分别-9/-7元）。

毛利率下滑，费用控制出色，经营现金流稳增，资产结构继续优化。

2020年综合毛利率35.0%，同比降2.1pcts，主要为水泥价格下跌所致。

综合费用率17.5%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为3.9%/10.8%/2.5%/0.3%，同比+0.3/-1.3/-0.9/+0.1pcts，其中销售费率上升主要为运费增加所致。

2020年经营现金净流入87.3亿元（同比+6.2%），投资现金净流出21.0亿元（同比-35.6%），融资现金净流出67.4亿元（同比-25.4%）。

2020年末公司资产负债率45.5%（同比-7.1pcts），自2016年以来逐步下降，“十三五”期间降幅达28pcts。

京津冀建设推进叠加较低基数，2021量价均有修复空间；煤价同比高位或造成一定成本压力，但降本增效下业绩料将稳增。

需求端预计2021年京津冀基建投资稳增，供给端控制力度持续，区域市场量价均有修复空间；目前煤价仍同比高位或造成一定成本压力，但随着整合后降本增效逐步体现，我们预计2021年公司业绩将稳健增长。