安信证券-2009~2011年市场复盘（更正）：后危机时代的借鉴-210316

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节后，美国疫情得以快速控制及拜登新一轮刺激法案落地，市场对美国经济复苏的预期大幅回升，带动10年期美债收益率快速上行，引发A股出现较大幅度调整。

在当前通胀压力上行、信用周期拐点将至、货币政策收紧预期迭起、估值面临消化的背景下，本文回顾了2009-2011年我国经济环境、货币政策及资产表现情况，并和当前情况作了简单对比，希望以此获得些许启示。

市场整体表现上：1）2009年经济基本处于“高增长和低通胀”的复苏时期，在宽松的货币环境下走出一轮全面牛市，受益于刺激政策的直接作用，周期板块、高成长表现亮眼。

2）2010年上半年经济增速高位企稳，通胀相对温和，4月货币政策开始尝试性收紧，市场大幅杀估值；下半年通胀抬头，货币收紧陡然加码，而海外的经济复苏和美国的QE2促使市场反转上扬。

全年A股表现较为曲折，呈现V型走势，经历了第一轮杀估值，第二轮杀估值和下半年的涨盈利三个阶段。

板块表现上，在通胀上行及货币政策收紧背景下，消费板块防御属性显现；周期股在下半年大宗商品二轮牛市拉动下再度崛起。

3）2011年滞胀来临，政策开启紧缩周期，A股业绩增速回落，全年震荡下行。

风格板块上看，所有申万一级行业均下跌，消费、金融防御属性显现。

其中，银行股行情分为三阶段：2011年初的连续多次加息带动银行板块在一季度上行，但随着经济预期不断调降，市场对银行资产质量的担忧，银行在6-7月领跌市场；下半年，市场进入下行通道，低估值的银行板块相对抗跌。

而前两年涨幅居前的有色、电子板块全年则领跌所有行业。

在基于历史规律搭建出的参照体系中，我们发现：1）当“填坑式”的业绩增长已成为市场一致预期，流动性边际变化和外部环境逐步成为市场核心变量。

随着滞胀升温和货币政策转向，市场预期基本面见顶，股价表现以消化估值为主。

2）受益于刺激政策直接作用，大宗商品价格大幅上涨，带动周期板块表现。

但当通胀正式抬头后，板块超额收益向下拐点再次领先于产品价格拐点。

3）大消费板块（以食品饮料为例）表现出了明显的后周期和抗通胀属性。

4）货币政策收紧期，银行板块几乎能有相对收益，但并不总是能取得绝对收益。

我们认为，当下的经济环境类似于2010年初，复苏情况良好，通胀压力不大，政策收紧预期明显，但无论是经济环境还是交易条件上均优于2010年。

参考2010年及之后的板块轮动情况，在大宗商品牛市仍在，通胀预期不高的第一阶段，可重点关注有色、采掘、化工等周期性板块；在输入性通胀影响加剧，加息预期愈演愈烈的第二阶段，重点关注银行、食品饮料；在经济下滑末期、货币政策再度放松的第三阶段，则可重点关注调整充分的高成长性板块。

尽管站在中期角度，A股市场依然面临估值重心下移的压力，但从更长期的角度来看，当估值调整到较为合适的位置后（和业绩增速比较匹配），市场又会步入“淘金期”，许多标的仍然对投资者有较强的吸引力，我们认为，A股仍处于慢牛、长牛通道。

■风险提示：1.国内信用收缩超预期；2.美债收益率快速上行；3.全球疫情未获得有效控制。