中泰国际-中银航空租赁-2588.HK-疫情拖累减值升高，然公司经营稳健优势凸显-210317

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业绩稍逊预期，飞机减值及金融资产减值损失增加公司20年公司业绩略逊于预期，营收同比增长4%至20.5亿美元（较我们预期+1.58%），净利润同比减少27%至5.1亿美元（较我们预期-11.46%），主因飞机出售收益减少、减值及投资亏损超预期达2.3亿美元，公司自有、代管及已订购飞机553架（自有机队数保持净增长至358架，平均机龄3.5年），净租赁收益率受年内飞机交付延误影响降至7.9%（同比降0.5个百分点），ROE为10.9%，派息率仍维持在35%，EPS为0.73美元，DPS为0.26美元。

疫情拖累减值升高，然公司稳健经营优势凸显疫情拖累公司成本及费用走高，公司20年计提飞机减值损失1.09亿美元，公司机队价值溢价率有所下滑（19年市场估值较NBV高8%）；出售其持有全部挪威航空NAS股份(NASOL)产生0.79亿美元亏损；超过保金证的租赁逾期应收款减值0.43亿美元。

但疫情冲击下，公司营收稳中有升，战略调整及时有效提升机队竞争力，20年经营租赁租金收入17.84亿元（收入占比至87%），同比+4.7%；利息及手续费收入1.8亿美元，同比劲升78.7%，主要受益于新增融资租赁收入增加及PDP款增加。

此外，公司及时将战略重心转移至售后回租业务并积极开展资产组合管理及减少推迟部分制造商订单应对市场状况，并强化了机队的竞争力，公司机队数量同比增加11.48%，新增交付数54架，其中售后回租交付数量高达43架，自有机队飞机利用率维持99.6%、收款率94.0%，预计今年减值与坏账情况会有所改善。

流动性充裕，净租赁收益率有望反弹公司流动性保持充裕，截止20年12月底，除息后经营现金流同比增13%至13.6亿美元，并持有4.1亿现金及47亿美元未提取贷款授信额度，而2021年财年内到期的债务额度则为18亿美元。

信用评级维持在A-级，经营现金流稳健优于同业。

公司2020年完成资本开支46亿美元（略逊于此前指引）、2021年初已承诺资本支出35亿美元，订单飞机占期末自有飞机43%、且侧重新技术机型。

售后回租业务有亮点2020年自有飞机机队规模增至358架，总承诺金额为60亿美元，新增交付多为通过售后回租方式，疫情期更受客户青睐，公司签署了77架售后回租交易，其中一半飞机将在21年交付，因售后回租的租赁收益率比直接经营租赁略高，预计今年净租赁收益率将会有所反弹至8%以上。

公司固定费率租约和固定利率债务比例分别为87%和75%，公司通过利率套期及发行固定利率债来管理利率风险敞口。

上调目标价至88.7港元，上调至“增持”评级考虑到全球疫情仍在持续，商务旅行及洲际航班复苏或较预期慢，但相信公司的业绩仍稳健，公司在低融资成本和机龄方面优势明显，我们将2021年和2022年盈利预测略上调至6.9亿美元和8.2亿美元。

公司2021/2022年EPS预测调整至1.00/1.18美元，预测2021-22年BVPS分别为7.7/8.5美元。

我们上调至“增持”评级，给予目标价88.7港元，对应1.34倍2022年市净率，较当前股价具有13.6%的上涨空间。

风险提示：全球疫情扩散及持续时间超预期、部分航空破产事件、飞机租金回收及资产减值不确定性。