国金证券-澳优-1717.HK-高端化持续推进，长期增长逻辑不变-210316

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事件：澳优于2021年3月16日公布2020年业绩，报告期内实现营业收入79.86亿元，同比增长18.6%；实现归母净利润10.04亿元，同比增长14.3%；实现调整后净利润10.83亿元，同比增长15.0%。

点评：主营业务自家品牌奶粉实现稳健增长，高端化驱动力显著。

报告期内公司自家品牌奶粉实现营收69.26亿元，同比增长15.0%。

其中牛奶粉和羊奶粉分别实现营收38.20和31.06亿元，同比增长20.6%和8.8%。

牛奶粉中高端系列海普诺凯占比持续提升，由19年的53.4%提升至70.6%，带动牛奶粉业务毛利率提升2.1个pcts，报告期内实现营收26.98亿元，同比增长52.7%，成为牛奶粉业务的主要驱动力。

毛利率下滑导致利润端增速低于预期，主要系内部业务调整和外部环境影响。

公司2020年毛利率下滑2.6个pcts，主要原因是：1）公司上半年主动对能立多、美纳多事业部进行调整，整合销售团队，并对滞销产品进行清货促销，因此产生一次性费用约0.48亿元；2）受疫情影响自家品牌奶粉销售未达预期，主动撇减存货1.75亿元；3）公司20Q2开始增购原羊奶，原计划将部分副产品将加工成较高增值材料，但因封城而延误，加之疫情和下半年相关商品价格下跌，导致该买卖产生0.63亿元的亏损，毛利率下降0.7个pcts。

下半年改革效果已显，看好未来前景。

上半年由于公司主动调整，解决窜货问题，Q2业绩出现下滑（同比+17.8%，环比-2.8%），而下半年的表现已证明经营逐步迈入正轨，20H2同比增长31.2%。

2020年因内部调整和外部环境影响拖累盈利水平，长期来看，公司高端化持续推进，毛利率有望进一步优化，预计2021年将释放利润空间。

公司核心逻辑不受影响，我们坚定看好公司未来发展。

投资建议考虑到之前对费用端的预期略乐观，我们对21-22年的归母净利润分别下调10.5%/11.2%，预计公司21-23年归母净利润分别为13.97/17.68/21.15亿元，分别同比+39.2%/26.5%/19.6%；EPS分别为0.81/1.03/1.23元；对应PE分别为15X/12X/10X，维持“买入”评级。

风险提示羊奶粉需求下滑/行业竞争加剧/海外疫情超预期/食品安全风险。