安信证券-顺丰控股-002352-2020年报点评：业绩符合预期，资本开支加速构筑长期护城河-210318

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■事件：顺丰控股发布2020年年报：2020年公司实现营收1539.9亿元，同比+37.3%，实现归母净利润73.3亿元，同比+26.4%，扣非后归母净利润61.3亿元，同比+45.7%；其中第四季度实现营收443.9亿元，同比+32.8%，归母净利润17.3亿元，同比+16.4%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+47.6%。

Q4时效件维持高增长，经济件持续快速扩张。

2020年顺丰完成业务量81.37亿票，同比+68.5%，远超行业整体增速的31.2%。

分核心业务看：时效件增长保持韧性，Q1-Q4时效快递收入增速分别为21%/18%/16%/16%，反映高端电商消费需求持续旺盛；经济件持续高增长，Q1-Q4经济快递收入增速分别为71%/82%/57%/54%，全年经济件业务量同比增长155.86%。

Q4毛利率同比略下滑，费用管控良好，资本开支提速。

Q4公司综合毛利率为12.0%，同比下降1pts，主要由于电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升；环比Q3回落6.1pts，主要由于季节性回落。

Q4公司综合费用率为9.3%，同比降低0.9pts，环比Q3降低1.8pts，费用持续改善。

Q4信用减值损失由负转正，增厚营业利润约0.6亿元。

2020年公司资本支出为141.5亿元（占收入比重约9.2%），其中Q4公司资本支出为62亿元，同比+231%/环比+64.7%，资本开支节奏加快，我们认为主要与加大投入土地、仓库、分拣中心、车辆等资源和工程项目有关。

核心速运业务净利润90亿，新业务稳步发展，看好公司长期成长价值。

公司年报披露速运分部（包含时效、经济、冷链、国际等业务）2020年净利润90亿元、快运分部净利润为-9亿元、其他业务净利润-11亿元，总体看，顺丰速运业务保持着较强的盈利水平（净利率6.7%）；新业务仍处于快速成长期，公司2020年五大新业务收入合计达到412.37亿元，同比+50.2%，占营收比例达到26.8%。

具体来看：快运、冷运、同城急送、国际、供应链的收入增速分别为同比+46.3%/27.5%/61.2%/110.4%/44.5%，均保持着较快增长。

投资建议：展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生+外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。

预计2021-2023年公司净利润分别为84.5、98.7、125.7亿元，对应PE分别为51x、43x、34x，维持“买入-A”评级。

■风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；新业务拓展不及预期等。