中信证券-微盟集团-2013.HK-2020年年报点评：业绩符合预期，关注大客及TSO未来增长潜力-210318

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2020年，公司实现经调整收入20.6亿元，同比增长43.7%，其中订阅解决方案（原SaaS）实现营收7.2亿元，同比增长41.6%，符合预期。

智慧零售实现收入1.45亿元，占SaaS收入20.2%，预计随着海鼎整合、智慧餐饮持续推广后，大客收入占比有望持续提升。

展望2021年，我们预计公司大客产品、TSO全链路营销将贡献较大增长潜力，同时，微盟云PaaS2.0也有望于2021年中推出，持续巩固公司生态壁垒。

我们持续看好公司长期私域经济及数字化领域头部服务商行业地位，维持“买入”评级。

业绩稳健增长，符合预期。

2020年，公司实现经调整收入20.6亿元，同比增长43.7%，实现经调整毛利润8.0亿元，经调整毛利率达53.2%（同比下滑2.3pcts），毛利率下滑主要系SaaS毛利率有所降低及低毛利业务精准营销占比提升所致。

费用上，2020年公司营销/管理费用分别为9.2/2.6亿元，营销/管理费用率分别为46.7%/13.2%（同比-3.2%/+4.2%），管理费率上升主要系研发人员增加所致；2020年公司研发开支为2.5亿元，研发开支/调整后数字商业比率达20.1%。

经调整净利润1.08亿元，同比增长39.1%，经调整利润率为5.2%，基本维持稳定。

大客战略效益逐渐显现，智慧零售持续高速增长，预计2021年大客收入占比提升至30%以上。

2020年，公司实现经调整数字商业收入达22.8亿元，同比增长44.0%，其中订阅解决方案（原SaaS）实现营收7.2亿元，同比增长41.6%；商家解决方案实现营收5.3亿元，同比增长47.4%。

聚焦SaaS，截至2020年，公司付费商户达98,002名，同比增长23.2%，ARPU值达7,326元，同比增长15.0%，流失率达26.1%，同比提升3.9pcts，主要系疫情及宕机事件影响，长尾客户流失增加所致。

从产品线角度来看，2020年，公司智慧零售贡献收入1.45亿元，占总体SaaS收入20.2%；付费商户达3,682家，同比提升234.4%，其中大客数量达618家，同比增长184.8%，大客平均订单价值达28.2万。

智慧餐饮收入达4,481万元，同比增长13.0%，付费商户数达6,996家，同比增长52.0%，单付费商户订单价值达1.9万元，同比增长46.2%。

我们认为，随着公司大客化战略的持续推进，以及海鼎整合结束，预计公司智慧零售将持续深耕时尚零售领域，并进一步拓展商超、购物中心等大客，维持稳健增长。

同时，智慧餐饮有望在2021年加大市场投放，贡献更高业绩增长。

根据公司2020年业绩交流会披露，公司预计2021年大客收入占比有望达30%以上，2025年大客收入占比有望占50%以上。

2021展望：TSO全链路营销闭环有望持续催化业绩高增长，PaaS平台生态年内将不断完善。

2021年，公司将升级TSO（Traffic+SaaS+Operation）三位一体全链路营销解决方案，帮助企业从流量、公私域、运营等全方位实现经营稳健增长。

预计未来Traffic将以广告返点的方式贡献收入，SaaS以订阅模式贡献收入，Operation以CPS或者CPA等方式贡献收入。

我们认为，TSO未来将进一步挖掘大客业务潜力，贡献较高业绩增长。

PaaS方面，公司预计公司将在2021年6月推出微盟云PaaS2.0产品，着力解决商户个性化、行业化及定制化问题，提升更高客户粘性。

公司预计微盟云PaaS将在2021年以后通过抽佣/合作伙伴分成/PaaS云使用费等方式开启货币化。

风险因素：官方开店工具竞争风险；大客户由SaaS订阅转向自研风险；线下SaaS产品推广不及预期；精准营销增长不及预期；并购投资整合不及预期。

投资建议：考虑到海鼎并表以及公司以总额法确认的广告收入下降以及净额法确认模式下广告收入的增长，我们下调公司2021-2022年营收预测为29.8/37.0亿元（原预测为34.7/47.9亿元），引入2023年预测为49.5亿元，略调整后2021-2022年净利润预测为2.6/4.8亿元（原预测为2.7/4.8亿元），引入2023年预测为8.7亿。

我们持续看好微盟集团智慧零售及智慧餐饮KA客户拓展带来的高质量业绩增长、TSO全链路营销的潜在业绩催化、以及微盟云PaaS构建的生态壁垒，维持“买入”评级。