中信证券-七一二-603712-2020年年报点评：系统产品拉升利润，业务拓展前景广阔-210318

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公司2020全年实现收入26.96亿元，同比增长25.95%，实现归母净利润5.23亿元，同比增长51.48%。

报告期内公司军品订单大幅增加且降本增效成果显著，盈利能力稳步提升。

考虑到在信息化建设驱动下，军用无线通信市场快速扩张，公司是行业龙头，产品覆盖全军种并在航空领域优势显著，有望充分受益行业扩容，参考可比公司估值水平并考虑到公司行业地位以及系统产品未来发展前景，维持公司“买入”评级。

收入增长稳健，盈利能力提升。

公司2020全年实现收入26.96亿元，同比增长25.95%，实现归母净利润5.23亿元，同比增长51.48%。

受益于报告期产品订单大幅增加、产品的持续交付拉动，公司收入持续增长。

利润端由于高毛利系统产品大幅增长，整体毛利率增长1.53pcts至48.12%；公司成本费用管控持续优化，整体费用率下滑2.51pcts至28.78%。

综合各影响因素，公司净利率同比提升3.27pcts至19.40%，净资产收益率达到18.90%，较去年同期增加4.53pcts，盈利能力稳步提升。

分季度看20Q4公司实现收入13.85亿元，同比增加40.2%，增速高于前三个季度，实现归母净利润3.50亿元，同比增加50.3%。

存货和预收款项大涨佐证行业高景气，经营性现金流回正收益质量增强。

报告期末公司存货28.13亿，同比+19.19%，其中原材料6.63亿，同比+30.48%，在产品11.59亿，同比+12.49%，由于军品生产计划性，原材料和在产品增加或预示公司在手订单充足，正积极备货备产；库存商品19.68亿，同比+15.44%，库存商品增加或表明公司产品生产活动进展顺利，收入提升潜力明显，预计2021年公司业务有望保持高景气。

预收款项及合同负债11.51亿，同比大增71.29%，显示公司订单充足业务景气度向好。

公司积极开展应收账款清理工作，经营性净现金流6.21亿元，相比2019年由负转正，收益质量显著增强。

系统产品需求旺盛，人工投入增加或刺激产能提升。

军品方面公司以机载CNI系统为代表的系统产品收入增长迅速，全年实现收入10.88亿，同增76.39%。

经过近年来深厚的技术积累，公司系统承研能力得到大幅提升，在多领域实现了多种系统产品的新客户开拓，拓展了客户边界和产品边界，系统产品需求持续高涨。

公司加大系统产品人工投入，直接人工成本同比上升276%至2361万元，或表明公司将更多工人调整至系统产品生产，同时提高工人薪酬待遇，有望刺激系统产品产能提升，报告期内公司系统产品生产量增长16.42%，年末库存量提升9.9%，生产保障能力凸显。

未来随着市场需求扩大，公司系统产品有望保持高速增长，同时高毛利系统产品占比提升也将增强公司盈利能力。

公司持续加大研发投入，产品版图拓展支撑长期成长。

报告期内公司持续聚焦通信主业，研发费用达到5.78亿，同增22.04%，研发投入费用率达21.44%，高于同行业可比公司。

在军用通信领域，公司业务范围从超短波向短波、毫米波等领域不断拓展，业务模式从单任务终端产品向多任务一体化综合系统发展，在微波散射通信、短波通信、数据链、大数据应用等领域均有新项目通过竞标取得研制资格，科研项目多点开花，多款地面无线通信产品完成改型、升级，订货量不断增加，市场前景广阔；在民用通信领域，公司不断提升产品竞争力，引领行业，公司进军铁路轨交领域专网通信市场，中标苏州地铁六号线等多个标杆性项目，产品竞争力强劲，品牌效应显现。

风险因素：政策环境变化的风险、市场竞争加剧的风险、技术创新研发投入风险、民用环保监测增速低于预期风险。

投资建议：考虑到在信息化建设驱动下，军用无线通信市场快速扩张，公司是行业龙头，产品覆盖全军种并在航空领域优势显著，有望充分受益行业扩容，我们维持公司2021/22年净利润预测7.6/10.5亿元，新增2023年净利润预测14.3亿元。

公司目前股价33.26元，对应2021/22/23年PE为34/24/18倍。

参考可比公司估值水平并考虑到公司行业地位以及系统产品未来发展前景，维持公司“买入”评级。