天风证券-哔哩哔哩-BILI.US-优质内容驱动社区正循环发展，短期利润率下降-211120

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哔哩哔哩Q3营收继续高增长，略高于前期指引及一致预期，其中非游戏业务同比增速达95.6%维持高成长性；利润率短期有所降低。

3Q21公司实现总收入52.1亿元，同比增长61.4%，环比增长15.8%。

4Q21公司预计实现收入57-58亿元，同比增长48.4%-51.0%；对应21年全年收入预计实现193亿元-194亿元，同比增长60.9%-61.7%。

3Q21毛利率19.6%，同比下降4.0pct，环比下降2.4pct。

3Q21经调整归属股东净亏损为16.1亿元，亏损同比扩大70.1%，环比扩大21.9%；经调整净利率为-31%。

用户健康增长，社区生态保持繁荣，单用户时长创历史新高。

3Q21公司MAU达2.67亿，同比增长35.5%，环比增长12.7%；DAU为0.72亿，同比增长35%，环比增长15%，DAU/MAU为27%，环比提升0.5pct；其中TV端MAU超越了PC端，成为排名第二的设备，实现使用场景扩张。

创作者生态繁荣，3Q21月活跃内容创作者达到270万，同比增长61%；每UP主月均视频投稿量3.74个，同比增加13.6%。

社区互动性及用户时长有明显提升，体现出用户增长的高质量及社区的健康度。

3Q21每MAU日均视频观看量为8.6个，同比增长30.6%，环比增长20.1%；单用户日均使用时长达到88分钟，为历史最高。

付费方面，3Q21月均付费用户2390万，同比增长59.3%，付费率为8.9%，同比提升1.3pct。

游戏业务收入增速平淡，海外发行成效初显，中长期关注自研进展。

3Q21公司手游业务收入13.9亿元，同比增长9.1%，环比增长12.9%，占总收入26.7%，环比减少0.7pct。

FGO迎来五周年，体现公司游戏长线运营能力；海外发行的《重装战姬》、《高能手办团》取得优秀成绩；联运游戏《哈利波特：魔法觉醒》表现出色。

Q4联运游戏《英雄联盟手游》已上线，代理发行《爆裂魔女》已于10月15日公测，《悠久之树》定档11月24日公测，短期关注游戏版号发放进度，中长期重点仍在公司自研游戏进展。

高质量OGV内容与PUGV生态形成良性循环，《英雄联盟》S11总决赛助力直播热度。

3Q21公司VAS收入为19.09亿元，同比增长94.9%，环比增长16.8%，占总收入36.7%，环比增长0.3pct。

VAS增长主要由于公司推进了商业化的进程，且大会员、直播服务及其他增值服务的付费用户数量均有增加。

公司优质内容持续出圈，除国创动画外，B站21Q3上线自制综艺如《90婚介所》《我的音乐你听吗》等也获得较好反响；公司11月首次举办纪录片发布会，发布21部作品。

直播方面，《英雄联盟》S11赛季全球总决赛期间，超1亿用户在B站观看相关内容，直播人气热度峰值近5亿。

品牌影响力快速提升，助推广告收入高增长，电商业务保持快速增长。

3Q21公司广告收入为11.72亿元，同比增长110.2%，环比增长11.7%，占总收入的22.5%，环比下降0.8百分点。

公司预计个保法等相关政策预计对明年广告业务的增长不会有明显影响，预计Q4和明年广告收入可以继续高速增长。

随着B站用户规模持续增长及结构破圈、品牌广告主对平台认可度提升，以及叠加花火平台的渗透率继续提升，我们看好公司广告业务保持高成长性。

3Q21电商及其他收入为7.34亿元，同比增长77.5%，环比增长27%，增长主要来自电商平台的产品销售额增加。

投资建议：B站拥有高质量Z+世代用户，超过10年积累带来全场景、多元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期股价波动较大，但不改我们对公司的成长价值及商业化空间持续看好。

基于Q3财务数据，我们预计2021-2023年收入分别为194.0/290.1/403.0亿元，同比增长62%/50%/39%，对应PS分别为10.2x/6.8x/4.9x，调高Non-GAAP净亏损幅度，预计21-23年Non-GAAP净亏损54.0/55.7/32.1亿元（前值46.1/45.0/20.1亿元），维持“买入”评级。

风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容及数据安全等监管风险。