中信证券-顺丰控股-002352-2020年业绩点评：Q4业绩符合预期，传统核心业务盈利优异-210318

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出于对未来业务发展的看好，公司在Q4进行较大资源的投入，导致单季度毛利率同降1.0pct至12.0%，Q4公司营收/扣非净利同增33%/48%至444亿/10亿元。

公司首次披露分部业务盈利情况，速运分部业务去年盈利近90亿元，我们据此估算时效业务全年净利润在80~85亿元，盈利能力突出。

2020Q4营收同增32.8%，同比低基数下当季扣非净利同增47.6%。

Q4电商旺季，公司产品整体需求向好，业务量同增55.0%，领跑通达，同时比行业增速快16pcts。

业务量高增推动公司Q4营收同增32.8%至443.9亿元，增速环比Q3略微放缓1.2pcts。

公司Q4旺季增加了对陆运产能的投入，同时考虑到未来业务发展需要，公司也在当期增加了场地升级、自动化设备等资源前置性投入，从而推动当季营业成本同增34.3%，毛利润同增22.7%，毛利率同降1.0pct至12.0%。

Q4公司费用控制继续保持良好态势，三费+研发费合计同增20.7%至40.9亿元，增速小于营收增速。

由于2019Q4公司扣非净利基数较低，虽然2020Q4公司盈利能力下降，但是公司扣非净利仍同增47.6%至10.3亿元，全年公司营收/归母净利/扣非净利分别同增37.3%/26.4%/45.7%至1540亿/73.2亿/61.3亿元。

Q4时效维持15%增速良好水平，新业务增长势头不减。

我们测算公司Q4时效/经济/快运/冷链/国际/同城配营收分别同增15.2%/52%/43%/17%/59%/61%，其中时效业务较Q3略微放缓0.8pct，高端电商消费推动下，时效业务依然位于15%的良好增速区间；特惠转配稳健放量&丰网产品推出，经济件业务高增；快运业务虽然基数增加，但Q4增速环比Q3提速，公司快运业务发展势头迅猛；新物流赛道同城配行业红利下，Q4公司同城配业务继续保持60%的高增速。

公司首次披露分部业务盈利，新业务亏损凸显时效业务出色的盈利能力。

2020年年报中公司首次披露细分业务盈利情况，数据显示公司速运业务（包括时效、经济、冷链以及国际业务）净利润89.9亿元，快运和其他业务（包括同城、供应链等）则分别亏损9.1亿/11.3亿元。

新业务处于前期冲量快速发展阶段，短期亏损合情合理，随着未来规模效应显现以及精细化管理实施，新业务亏损有望减少甚至扭亏。

剔除经济业务、冷运、国际以及非经损益，我们估算公司时效业务利润或在80~85亿元，盈利能力突出。

资本开支同比几乎翻倍，扣非收益主要来源补贴和资产处置收益。

剔除股权投资，公司去年资产开支同比大幅增长92%至123亿元，主要来自为应对业务快速增长而增加的陆运网络产能投建以及鄂州机场的建设。

考虑到鄂州机场今年有望建成，我们预计今年仍将是公司资本开支的大年。

公司2020全年扣非收益达11.9亿元，较2019年的15.9亿元下降，2020年扣费收益主要来自政府补助以及ABS资产处置。

风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。

投资建议：公司去年收入体量增至1500亿元，考虑到公司目标是成为综合物流供应商，成为各个细分物流赛道的龙头，目标市值是15万亿的大物流市场，未来业绩增长空间非常可观。

考虑到今年资产开支规模仍然维持峰值水平的预期，公司新业务发展短期盈利料将承压，调整公司2021/22年归母净利预测为85亿/100亿元（原预测为92亿/105亿元）,对应EPS预测为1.87/2.19元，新增2023年预测124亿元、EPS预测2.71元，现价对应PE为50/43/35倍，维持“买入”的投资评级。