万和证券-2月经济数据点评：供给强于需求，复苏进程仍待确认-210318

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核心观点（由于去年低基数扰动，我们主要基于同比2019年同期的平均复合增速做分析）：工业生产超预期，制造业偏强。

1-2月工业增加值较2019年同期增长17%，平均增速8.1%，显著高于疫情前，其中制造业平均复合增速8.4%，明显偏强，考虑主要受海外需求拉动。

1.受春节影响，PMI供需双降，但经营预期好转。

2月制造业PMI继续回落，生产、新订单下行幅度均较为明显，但生产经营预期指数提升至59.5%，所以我们认为春节前后PMI指数下行属于短期波动，不会影响复苏趋势，预计3月PMI将反弹。

2.投资整体表现平淡，制造业和基建投资或由于年初疫情反弹及专项债下达时间较晚表现低迷。

1-2月固定资产投资平均复合增速0.96%，其中制造业、基础设施、房地产开发投资平均复合增速分别为-3%、-2.4%和7.6%，结构分化明显。

考虑到年初以来中长期贷款持续高增，制造业投资增速低迷或由于年初疫情阶段性反弹造成的投资需求滞后。

随着政府债发行放量，后续基建投资增速有望上行。

房地产销售价量齐升，投资略显后劲不足。

商品房销售金额和销售面积较2019年同期分别增长49.6%和23.1%，年均增长22%和11%，房地产销售非常旺盛。

土地成交价款较2019年同期下滑27%，平均增速为-14.6%，或由于地产业金融政策的不断加码对投资端有所制约。

3.消费整体偏低，必选消费、珠宝、办公通讯保持高景气，餐饮、地产相关消费品表现低迷。

1-2月社会消费品零售总额平均复合增速3.14%，显著低于往年，考虑仍然是受年初疫情反弹导致。

年均增速高于8%的类别包括：粮油食品、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、文化办公用品、通讯器材等，地产相关消费品低于整体；餐饮消费尚未完全摆脱疫情影响。

4.进出口增速整体较高，对主要出口国出口仍然强劲，全球主要制造业国家出口呈复苏态势。

1-2月进出口金额年均增速12.04%；出口金额累计增长60.6%，年均增速15.2%，整体处于较快增长。

1-2月对美国、欧盟、东盟出口金额平均复合增速达16.5%、15.3%、20.1%，对欧美出口增速偏强。

同时，韩国、印尼、中国台湾等制造业国家和地区2月出口增速较1月进一步扩大。

5.核心通胀上行。

2月CPI同比-0.2%、环比0.6%；PPI同比1.7%，环比-0.2%。

CPI同比下跌主要由于基数效应和猪价菜价2月回落；环比上涨主要由交通通信类、燃料、旅游类贡献，显示服务业逐步修复。

流动性判断：经济复苏基础尚不牢固，广义流动性博弈加剧。

从2月经济数据来看，生产强于需求，并且内需弱于外需，固定资产投资仅地产维持高景气，且存在回落的隐忧。

消费中部分行业没有修复到疫情以前的水平，进出口由于春节和基数扰动尚难以判断走势变化，但其他制造业国家复苏是确定的趋势。

此外，2月全国城镇调查失业率上涨至5.5%，达到全年失业率目标的上限水平。

整体来看，经济后续走势尚不明朗，对广义流动性的支撑或不及预期，倒是缓解了央行短期动态调控的担忧，目前央行的货币操作仍然维持稳健中性，3月的社融和信贷数据是重要的观察窗口，以推测广义流动性掉头的速率。

风险提示：经济增长不及预期、货币政策收紧过快。