中信证券-石药集团-1093.HK-2020年年报点评：业绩维持高速增长，重磅产品有望陆续上市-210318

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公司2020年业绩符合市场预期。

恩必普同比增长17.4%，国内外临床进展顺利，玄宁和恩存引领心血管领域高增长。

抗肿瘤药物维持高速增长，多美素销售增速明显提升。

研发费用同比+44.5%，重磅品种有望陆续上市，BD合作快速扩充管线。

公司2020年业绩符合市场预期。

公司2020年实现收入、净利润249.69、51.60亿，同比+12.8%、+38.9%，业绩符合市场预期。

其中成药板块收入、利润分别为204.05亿、48.14亿元，同比+13.8%、22.1%。

由于公司销售结构的改善，2020年公司毛利率提升2.9PCTs。

恩必普同比增长17.4%，国内外临床进展顺利，玄宁和恩存引领心血管领域高增长。

2020年公司神经系统疾病产品销售额74.14亿元，同比+1.5%，其中恩必普同比+17.4%，增速有所下滑（2020Q1-Q3同比+35.8%），主要由于恩必普新的医保价从2021年3月开始执行，2020Q4有5.1亿元的拨备，同时渠道库存量有所降低。

恩必普市场下沉措施卓有成效，2020年县级医院对胶囊剂型和针剂剂型贡献度分别为22%、30%。

预计医保降价后可及性大幅提高，加速市场下沉，促进销量快速增长。

目前恩必普软胶囊剂型治疗血管性痴呆的国内临床试验III期临床正在入组病人，其于美国的II期临床试验已提前结束病例入组，进入数据分析阶段，预计国内新适应症及海外市场开发将成为恩必普收入新增长点。

欧来宁受重点监控政策及省增补医保目录调出的影响，同比-63.6%，相比2020Q1-Q3（同比-65.0%）降幅有所缩窄，预计已经基本见底，未来有望逐步企稳；公司帕金森领域新产品恩悉于2020年4月上市，推广工作进展顺利。

心血管疾病产品销售额23.59亿元，同比+61.9%，除玄宁销售增长较快外（同比+36.8%），恩存受益于4+7扩围中标迅速放量，全年实现销售额5.68亿元。

抗肿瘤药物维持高速增长，多美素销售增速明显提升。

公司2020年抗肿瘤产品销售额62.94亿元，同比+29.0%，维持强劲增长。

核心产品艾克力、津优力及多美素分别实现销售收入同比+16.4%、+37.3%及+41.3%，其中多美素受益于疫情的稳定，销售增速明显提升（2020Q1-Q3同比+36.3%）；艾克力收入增速有所放缓（2020Q1-Q3同比+33.1%），主要由于其从五、六月起开始执行集采价格，较之前价格大幅下降，影响收入增长。

预计随着克艾力逐渐借助集采实现以价换量，以及新产品的陆续获批上市，肿瘤药板块有望继续维持高增长。

研发费用同比+44.5%，重磅品种有望陆续上市，BD合作快速扩充管线。

公司2020年研发费用28.90亿元，同比+44.5%，约占成药板块收入14.2%，接近国际一线药企研发投入比例。

在持续充足研发投入下，目前公司在肿瘤、自身免疫、精神神经、消化和代谢、心脑血管系统及抗感染领域在研项目300余项，包括小分子创新药40余项、大分子创新药40余项、新型制剂20余项，产品管线储备丰富。

目前已有30个药品处于注册审评待批阶段，41个产品正开展临床试验（包括30个创新药以及11个新型剂型）。

其中两性霉素B、米托蒽醌脂质体预计将在今年获批上市，两性霉素B上市后三年的销售额有望突破10亿，米托蒽醌脂质体销售峰值有望突破30亿元；两性霉素B脂质体已经提交上市申请，伊立替康脂质体近期即将提交上市申请。

在研产品的上市将为公司业绩提供强劲的增长点。

此外，公司加速BD合作，已引入三代EGFR-TKI小分子创新药和IL-4R两款创新药，并储备50亿元用于未来BD项目，研发管线有望得到快速扩充。

风险因素：研发进度低于预期，药品招标降价，欧来宁、恩必普销售额下滑。

维持“买入”评级。

公司心血管疾病用药和肿瘤药维持强劲增长，普药业务有望加速，重磅在研品种将陆续上市，结合2020年业绩，并考虑到恩必普医保谈判降价和欧来宁的下滑压力，下调公司2021-22年EPS预测至0.43/0.51元（原预测0.45/0.53元），并新增2023年EPS预测为0.61元。

参考可比公司估值给予公司2021年23XPE，对应目标价11.81港元（人民币8.89元，汇率0.837），维持“买入”评级。