中泰证券-华侨城A-000069-文旅与地产的双击-210317

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核心观点：华侨城作为传统文旅地产开发商，市场对其预期停留在慢周转的资源型房企的客观印象上。

但我们认为，公司近三年来，资金周转持续提速，公开市场拿地占比提升，房地产预收款及资产规模快速上涨。

伴随地产项目交房结算，公司业绩节奏加快。

同时，文旅板块在疫情后迎来报复性消费潮，2021年春节黄金周，公司旗下欢乐谷入园人数达54.3万人次，同比2019年增长30%；营业收入同比2019年增长55%，地产与文旅双重共振驱动公司经营治理大幅改善。

文旅综合业务：疫情后报复性消费支撑游客快速复苏华侨城依靠强大的主题公园经营能力，文旅业务板块游客人次数稳健增长，上市公司公告口径下的旅客接待人次由2016年的3456万人次增长至2019年5209万人次，复合增速14.7%。

2021年春节黄金周，公司旗下欢乐谷入园人数达54.3万人次，同比2019年增长30%；营业收入同比2019年增长55%。

房地产业务：快周转提速，商业面积大增贡献稳健现金流近三年公司快周转战略不断提速，房地产（包含旅游地产）销售快速增长。

签约面积方面，2017年公司房地产签约面积146万O，2020年签约销售面积465万O，三年复合增速47%。

物业出租方面，华侨城可出租房地产建筑面积快速增长，平均出租率稳健提升，稳健增长的多业态租赁物业贡献稳健的经营性现金流入。

财务表现：周转提速，杠杆稳健，ROE维持高位2018年来，公司资金周转提速，负债结构中，经营性债务占比不断提升，有息负债融资成本不断下降。

文旅综合拿地条件下，维持在行业较高水平的利润率，叠加房地产项目进入集中交付期间，高利润高周转稳杠杆的良性发展下，驱动公司ROE水平维持高位。

盈利预测及投资建议：我们预计，伴随公司文旅综合业务的持续复苏，以及2018年至今快速增长的已售未结算的房地产项目陆续结算，公司收入及业绩将实现稳健复苏。

预计2020年至2022年，公司实现归属母公司净利润125.94亿、151.64亿及182.36亿，同比增长2.06%、20.41%及20.25%；摊薄后每股收益1.54、1.85及2.22，对应PE为6倍、4.98倍及4.14倍。

目前申万房地产指数PE在8.8倍交易，华侨城2020年业绩对应目前股价为6.08倍。

我们认为，公司独特的文旅地产综合开发模式下，拿地端控制土地成本能力较强，在房住不炒，房地价差缩窄的背景下，公司文旅地产综合开发能力在成本端具备较强的竞争优势。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击文旅产业风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。