中信证券-恒玄科技-688608-跟踪点评：市场预期差巨大，当前点位坚定看好，重点推荐-210319

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公司是A股稀缺的覆盖完整安卓端头部客户、且具备平台型优势的AIoT芯片设计龙头。

公司所切入的第一增长曲线市场（智能耳机芯片）预计容量仍有5-10倍空间，足够支撑其未来2-3年高速发展，同时具备横向拓展智能音箱、智能手表等可穿戴、家居边缘端平台型主芯片的生产能力，助力公司开拓第二、三增长曲线，我们认为公司有望成为AIoT领域的高通。

预计公司2020-2022年EPS为1.65/4.20/6.13元，维持“买入”评级。

行业高增长是否持续？我们认为行业的高成长期远未结束，但2021年往后更值得期待的是非A端产品的高速成长与创新。

目前无线化的用户习惯培养已初步完成，2020年苹果端AirPods出货量占手机比例约50%，安卓端则不足10%（对应约1亿副），未来即将迈入20%-50%甜蜜点，预计2021/2022年出货量达2/3亿副，三年内CAGR超40%，弹性巨大。

此外，对于手机品牌而言，目前智能无线耳机是除手机以外最大销售单品，安卓手机厂商均在内部成立声学事业部独立负责耳机产品，凸显耳机未来的生态地位。

终端格局将如何演变？我们预计2020年白牌耳机出货量超4亿副，未来非A"品牌端"将快速挤占白牌市场并且实现集中度提升，一方面源于消费电子产品发展到一定阶段，品牌收敛为必然过程；另一方面智能耳机中短期看作为手机的附属品，手机品牌在实现软硬件生态闭环的过程中将更加具有优势。

而公司聚焦品牌市场，覆盖手机、声学、互联网的头部客户，预计后续将受益品牌集中度以及公司在客户中份额的提升行业是否还有创新？行业层面，我们认为产品创新还远未停滞，AirPods之于TWS耳机的创新意义可类比iPhone4之于智能手机的创新，往后看，预计功能创新将持续推进与精细化，如（1）AI语音交互：通过语音唤醒进一步解放双手，目前安卓端只有华为、小米等少数高阶产品支持；（2）主动降噪：目前仍然是降噪产品初级且受益对象为用户自身（亦称下行降噪），未来将从前馈/反馈/混合主动降噪进一步迭代为更智能的自适应主动降噪。

此外受益对象为对方的降噪方案（上行降噪）也有望加速渗透；（3）传感器集成：人机交互的压力传感器、健康监测传感器等；（4）音频升级：包括空间音频、多声道等；（5）生态创新：支持设备无缝切换、支持共享音频等。

需要注意的是，智能耳机不具备操作系统，故产品层面的功能创新都需要基于主芯片平台展开。

主芯片行业格局将如何变化？――强者恒强、生态为王。

从客户层面，产品创新将逐步转化为大客户创新，创新也逐步基于主芯片平台打造的耦合性更强、连接性更好的生态平台来迭代，进一步增强公司与下游客户的粘性与生态正循环。

从生态角度，智能耳机产业需要主芯片厂商和ODM厂商配合共同服务品牌客户，公司已和数家国内头部ODM厂商进行紧密合作，双方共同构建平台级的产业生态，对于ODM厂商，频繁更换主芯片平台并不经济。

公司主芯片产品壁垒如何？公司定位的是AIoT时代具备低功耗高算力的边缘端平台型主芯片，单芯片集成CPU、内存、电源管理、蓝牙、音频CODEC、ANC等，公司在该细分领域已经建立起相对于全球手机主芯片龙头厂商的领先优势，即使是高通（收购CSR）、联发科（收购络达）等也需要通过并购补强在智能音频领域的能力。

公司具备主芯片、射频、模拟、音视频编解码、蓝牙/wifi、低功耗等综合技术理解，在国内具备稀缺性，是其相对于单一功能型芯片厂商的综合壁垒体现。

公司第二成长曲线在哪里？公司专注智能可穿戴、智能家居、智能车载等低功耗边缘智能物联网场景，前期在TypeC耳机芯片、智能音频芯片等领域已经证明其在AIoT的前瞻研发和产品定义能力（行业中率先推出TypeC耳机芯片方案、自有专利的对耳同步方案、单芯片集成主动降噪/语音唤醒方案）。

公司在智能耳机主芯片之后有明确的产品研发和技术规划，面向轻量级智能音箱的WiFi/蓝牙双模SoC是业内首款基于RTOS的集成式音箱方案，目前已经批量供应阿里天猫精灵，智能手表SoC产品亦有望于2021年落地。

风险因素。

技术升级导致的产品迭代风险；研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。

盈利预测及估值。

中短期看，预计以智能耳机/音箱为核心的智能音频持续高成长，公司作为国内智能音频芯片领先企业积极受益，切入主流手机品牌、互联网品牌以及专业声学品牌，公司产品性能及市场份额均保持领先。

中长期看，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为国内AIoT主控平台芯片领导者。

我们维持2020-2022年EPS预测为1.65/4.20/6.13元，给予公司2021年100倍目标PE，对应目标价420元，维持“买入”评级。