浙商证券-中国飞鹤-6186.HK-点评报告：年报超出预期，登上奶粉王座-210319

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投资要点事件3月18日，公司公告2020年报。

2020年公司实现营收185.93亿元（同比+35.5%），归母净利润74.37亿元（同比+89.0%），经调整（采用非国际财务报告准则计量指标）归母净利润60.45亿元（同比+48.5%）。

调整后年报业绩增长48.5%，超市场预期1）公司2020年收入增长35.5%，星飞帆和臻稚有机产品收入增长显著，公司婴配粉收入增长41.0%，收入占比达到95.1%。

2）公司2020年经调整归母净利润（采用非国际准则）增长48.5%，高于收入增速的原因主要为：毛利率提升2.5pct（至72.5%，增利约3.43亿元，我们认为主要由于婴配粉营收占比提升、高端婴配粉在婴配粉中占比提升），利息及政府补助增利约0.9亿元，所得税费用率降低5.88pct（税后增利约3.34亿元）。

3）公司2020年归母净利润同比+89.0%，高于调整后归母净利润，主要由于公司收购原生态集团71.26%股份时获得议价购买收益17.30亿元（收购价低于可辨认净资产公允价值），属于一次性影响。

进攻一二线城市与华南华东，再期待第二曲线1）进攻一二线城市与华南华东薄弱市场：公司在华北市场已形成市占率超30%的绝对强势地位，正在进攻一二线城市与华南华东薄弱市场，根据我们独家统计，飞鹤在吉林/黑龙江/辽宁三省每万名新生儿对应零售网点数分别约为111/88/72个，在河北/山西/北京分别约为59/56/28个，在福建/广东/海南分别约为38/28/37个，一二线城市及华南华东市场约有3倍进攻空间，目前全国覆盖超11万个零售点。

2）强品牌势能建立，马太效应形成，再期待第二曲线：公司率先抓住了2016年奶粉配方注册制机遇（2018.1.1禁售无配方奶粉）、2014年至今渠道变革机遇（奶粉销售渠道从KA商超转向母婴店），2016年首度成为内资第一，2020年正式成为全市场第一，星飞帆成为超级大单品，后续成长来源于强品牌势能基础上的马太效应、第二曲线扩张。

3）对标美/日，龙头市占率存在翻倍空间：20年我国婴配粉行业CR3仅36.9%，远低于美、英80%+，日本75%+，全国第一的中国飞鹤市占率仅14.5%，市占率存在翻倍以上空间。

收购原生态，拓宽护城河1）收购原生态，拓宽护城河：原生态牧业是中国飞鹤的核心原奶供应商，中国飞鹤的原奶中80%以上由原生态供应，公司收购原生态牧业71.26%股份，并于2020年12月2日并表，掌控奶源，拓宽护城河。

2）率先解决行业渠道及流量痛点：渠道与流量是行业痛点，飞鹤通过渠道扁平化、严苛的价盘管控解决渠道乱价问题，通过大规模线下引流活动解决终端流量不可控问题（2020年举办活动约70万场，同比+40%），率先实现价盘秩序、终端流量控制（样本调研看到星飞帆各渠道价差小于1%）。

投资建议公司于2020年正式登上奶粉王座，顺应内资崛起大势，率先解决行业渠道及流量痛点，正在进攻一二线城市与华南华东，再期待第二曲线。

预计21-23年公司归母净利73.11/90.86/110.02亿元，同增-1.69%/24.27%/21.09%，对应3月19日估值21.99/17.70/14.61倍（市值1608亿元）。

风险提示食品安全风险；新生人口下降超预期风险。