华金证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩小超预期，剑指2028年700亿营业收入-210319

《华金证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩小超预期，剑指2028年700亿营业收入-210319（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华金证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩小超预期，剑指2028年700亿营业收入-210319（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

◆核心利润超出市场预期：中国飞鹤发布2020年经营业绩，2020年公司实现营业收入185.9亿元，同比增长35.5%，实现归母净利润74.4亿元，同比增长89.0%。

需要注意的是，公司期内因以低于可辨别公允值的代价并购原生态牧业而录得17.3亿元的议价购买收益，经调整后（联同捐赠、汇兑亏损等项目的调整）年内溢利为60.5亿元，同比增长48.5%，超出彭博市场一致预期约6%。

2020年，公司实现经营活动现金流77.5亿元，同比增长超50%。

此外，公司宣布末期股息11.9亿元，全年合计派息将达到22.9亿元，相当于当年核心溢利的37.8%。

◆婴配主业突出，毛利率提升明显：2020年度，飞鹤婴幼儿配方奶粉业务营业收入为176.7亿元，同比增长41.0%，占总营收95.0%，较2019年提升3.6个百分点。

其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、成人羊奶粉等）营业收入为6.1亿元，同比基本持平；营养补充品（主要为VitaminWorldUSA）营业收入为3.1亿元，同比大幅倒退46.1%，主要系美国消费者流量减少及店铺关门所导致。

得益于销售结构进一步偏向毛利率更高的婴配奶粉（尤其是星飞帆、臻稚有机产品系列），公司当年毛利率较2019年提升了2.5个百分点，毛销差则较去年扩大2.2个百分点达到44.2%。

期内，得益于规模效应及成本管控措施，公司行政费用率同比减少0.5个百分点至6.2%。

◆中期经营目标公布：在公布2020年业绩之余，公司亦正式披露了2023年销售目标350亿元――相当于未来3年复合增长率23.5%，以及2024-2028年销售额15%的复合增长率。

根据上述经营目标，公司目标于2028年实现不低于700亿元的销售额。

我们认为，公司未来三年规划基本符合市场预期，但2024-2028年的中期规划是超出市场预期的（有待业绩发布会公布更多增长策略）。

我们认为，尽管2020年中国新生儿人口数同比有所下滑，但婴配奶粉高端化趋势之下市场规模仍将趋稳，而飞鹤作为行业龙头在品牌、渠道、研发等方面均具有显著优势，未来增量市场空间不仅来自于3-5线城市消费升级理念之下对于中小品牌的替代，也来自于1-2线城市凭借差异化产品定位抢食外资品牌份额。

◆投资建议：我们预测公司2021-2023年营业收入分别为240.9/295.9/349.5亿元，归母净利润分别为74.5/90.5/107.0亿元，对应每股收益分别为0.82、0.99和1.18元。

我们维持“买入-A”评级不变。

◆风险提示：新生儿数量持续下降、食品安全问题、新品不及预期、市场竞争加剧。