国盛证券-中国飞鹤-6186.HK-盈利增长超预期，奶粉龙头强者愈强-210319

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盈利增长超预期，现金流充裕分红率稳定。

公司2020年收入达185.9亿元，同比+35.5%；经营效率持续提升，归母净利润达74.4亿，同比+89.0%，扣除收购原生态牧业议价收益17亿及捐赠支出等，调整后净利润为60.5亿，同比+48.5%，超预期（此前彭博一致预期为56.7亿）。

公司现金流充裕，2020年经营现金流入77亿元，在手现金达100亿元。

董事会建议每股末期派息0.16港元，分红率维持40%。

核心业务保持高速健康增长，深挖护城河把握电商趋势。

公司2020年婴幼儿奶粉/其他乳制品/营养品收入分别为176.7/6.1/3.1亿元，同比增长41.0%/0.3%/-46.1%，占比分别为95%/3.3%/1.7%，YoY变动3.6/-1.1/-2.5pct，核心业务保持高速增长，营养品业务收入下滑主要为维他命世界受海外受疫情影响，销量下滑。

2020下半年公司婴配粉收入为93.6亿元，同比增长29.8%，增速较上半年有所放缓，据我们调研了解，公司控制渠道铺货节奏，同时严控价盘，预计经销商库存维持1.5倍左右健康水平，有利于未来保持快速健康增长。

公司作为国内婴配粉市场领军者，2020年通过收购上游牧业、有序推新、聘请吴京代言、开展70万场营销活动等持续在供应链、产品、品牌及渠道深挖护城河，同时精准把握行业电商渠道快速发展趋势，线上收入占比提升至13.6%，较20191H增长6.6pct，此外公司已通过调整飞鹤商务股权谋求开展增值电信业务许可，预计未来将进一步加强电商业务布局。

高端产品占比提升，费用率稳定，盈利能力持续增强。

公司2020年总体毛利率为72.5%，同比提升2.5pct，婴幼儿奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为74.1%/38.5%/47.6%，同比变化+1.7/-0.8/-7.5pct，核心业务占比提升以及产品结构升级为毛利率提升主要驱动。

销售费用率同比微增0.3pct至28.3%，主要由于广告投放力度加大以及人工成本增加，管理费用同比下降0.5pct，主要由于规模效应提升。

公司调整后净利润率达到32.6%，较2019年提升3pct，未来有望保持在30%以上。

奶粉业务强者愈强，积极开拓第二曲线，看好飞鹤持续快速增长。

疫情后国产品牌影响力进一步提升，同时未来随着婴配粉新国标颁布和首批注册配方更新，我们预计供应链实力弱、渠道推力弱的中小品牌将持续被市场淘汰，头部品牌强者愈强。

飞鹤奶粉业务持续拉开领先优势，在一线城市及南方市场快速推进，我们预计其未来将保持增长势头，并有望在未来积极拓展儿童及成人奶粉市场，获得持续成长动力。

投资建议：我们预测公司2021-2023年营收为230.7/278.2/330.5亿元，同增24.1%/20.6%/18.8%，归母净利润为72.9/86.8/101.7亿元，同增20.6%/19.2%/17.1。

当前股价对应22.1/18.5/15.8倍PE，我们给予目标价29.0港元（对应22年25倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险、推新进度不及预期风险、食品安全风险等。