中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2020年年报点评：利润表现靓丽，中长期成长目标清晰-210319

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2020年，公司利润端略超预期，毛利率提升费用率稳定，剔除原生态收购等非经常影响，调整后净利润同增48.5%。

展望未来，公司明确了“2023年达成350亿元收入”的目标，望通过其强大的品牌信任度、渠道能力和产品力，稳步成为奶粉行业霸主，维持目标价30港元，维持“买入”评级。

2020年收入/净利润同增36%/89%，奶粉业务利润端略超预期。

2020年，公司实现收入185.9亿元、同增35.5%；净利润74.4亿元、同增89.0%；剔除收购原生态带来的一次性收益，净利润为60.5亿元，同增48.5%。

2020H1/H2，公司实现收入87.1/98.9亿元、同增47.8/26.3%；公司下半年适当放缓发货节奏，严控库存、保障渠道健康；实现净利润27.5/46.8亿元、同增57.2/114.5%。

超高端夯实基础健康发展，高端产品矩阵进一步丰富。

2020年，公司婴儿奶粉业务收入为176.7亿元、同增41.0%。

其中，①超高端：全年实现收入约109亿元、同增约41%（H1/H2分别同增约73%/21%）。

其中，星飞帆全年同增约39%，A2星飞帆的推出夯实了公司大单品的行业领先地位；臻稚有机表现亮眼、同增约67%，吴京代言进一步提升品牌认知度。

②高端：全年实现收入约24亿元、同增约59%（H1/H2分别同增约73%/44%）。

公司积极布局高端产品线，引入淳芮有机、妙舒欢等新品牌，持续提升高端价格带竞争力及渠道议价能力，助力星飞帆稳定价盘。

③普通：全年实现收入约40亿元、同增约25%（H1/H2分别同增约10%/38%），增速虽不及超高端/高端，也同样处于快速赢得市场份额的发展状态。

此外，公司其他乳制品实现收入6.1亿元、同增0.3%；保健品业务实现收入3.1亿元、同减46.1%，主要系美国地区疫情及海外业务调整。

毛利率提升费用率稳定，剔除原生态收购等非经常影响，调整后净利润同增48.5%。

2020年公司毛利率为72.5%、同增2.5Pcts。

其中，婴儿奶粉/其他乳制品/保健品业务毛利率为74.1%/38.5%/47.6%，分别同比+1.9/+3.8/-7.5Pcts，核心业务毛利率提升主要系产品结构持续提升。

费用率方面，销售费用率为28.3%、同增0.3Pct，主要因广告宣传成本增加及销售相关员工成本增加；管理费用率为6.2%、同减0.5Pct。

综合考虑到①议价购买收益同增17.3亿元（公司以低于净资产的价格收购原生态）；②其他收入同增4.5亿元（政府补助及利息收入增加）；③其他开支同增1.6亿元（疫情捐款及保健品业务调整减值），公司实现净利润74.4亿元、同增89.0%，净利润率同增11.3Pcts。

剔除原生态并表、疫情捐款、股权激励及汇兑损益等影响，公司实现调整后净利润60.5亿元、同增48.5%，净利润率同增2.8Pcts。

短期市占率提升势头延续，中期目标清晰可望长远。

2021Q1，我们预计飞鹤取得开门红，在库存较低&渠道健康的背景下，公司销售额望实现25%+增长，综合市占率有望上升至约20%水平（2020Q1为13.4%）。

随着公司品牌力&产品力仍持续不断提升，以及其他综合实力的赋能，飞鹤进一步明确了其2023年实现收入350亿元的目标（预计市占率望达到40%水平），剑指奶粉行业霸主。

长期看，公司定下了2024-2028年收入复合增长15%的目标（预计至2028年收入规模达700亿元）。

飞鹤已经开始积极布局，一方面望实现现有主业下消费者年龄段拓展，推动四段粉、成人粉等产品逐步发力；另一方面积极探索布局第二曲线，有利于公司估值中枢稳定。

风险因素：行业竞争加剧；疫情控制不及预期风险；渠道管控风险。

投资建议：2020年，公司利润端略超预期，毛利率提升费用率稳定，剔除原生态收购等非经常影响，调整后净利润同增48.5%。

展望未来，公司明确了“2023年达成350亿元收入”的目标，望通过其强大的品牌信任度、渠道能力和产品力，稳步成为奶粉行业霸主。

考虑2020年业绩及公司2021Q1表现，上调2021/2022年EPS预测至0.86/1.08元（原预测为0.82/0.99元），新增2023年EPS预测1.31元。

维持目标价30港元，维持“买入”评级。