天风证券-五粮液-000858-再论五粮液，雄起路上的穷追不舍和星空仰望-210319

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高端白酒量价齐升赛道持续扩容，行业进入壁垒高集中度高。

从行业规模来看，据欧睿国际测算，2029高端白酒市场规模可达1600亿元，在高净值人群提升需求旺盛、供给端产能受限背景下，价格带不断拔高，行业量价齐升。

从竞争格局来看，2019年高端酒茅五泸三家CR3超90%，其中五粮液市占率超30%，虽行业进入壁垒高，但新品劲敌不断涌现，竞争烈度不减，五粮液仍需脚踏实地、步步为营。

五粮液2017年重启“二次创业”，从治理、产品、渠道多维着手，成效显著。

2017年，公司管理层变换后，2018年实施股权激励，高管及员工、经销商、财务投资者参与，内部治理激活；2019年第八代五粮液推出，产品焕然一新，同时数字化及渠道控盘分利模式开始推行；2020年是公司渠道调整的关键年，产品实现顺价销售。

从财务指标来看，公司近三年营收/净利CAGR达到28.8%/34.1%，ROE增长5.28pct，改革初见成效。

产品端，八代五粮液紧咬充分，萝卜瓶开启复兴之路。

普五奠定五粮液发展的基础，以前大商制模式下终端市场的量价节奏由经销商出货来决定，厂家提价的举措一般是通过“提价―倒挂―控货―停货―顺价―提价”的循环还实现，并不是一个良性循环。

通过“渠道精细化管控+数字监测+团购发力”，多管齐下，批价逐步上行，渠道利润增厚，产品顺价销售，实现正循环，批价持续拔高是未来价格主线。

五粮液更大的发展得靠更高阶价格带的推动，2019年推出“501”产品，2020年交杯停产，推出经典五粮液，在2000元以上价位带发力，超高端产品讲的是品牌力，品牌力的宣传需要突出文化属性，培育收藏特性。

渠道端，控盘分利模式与数字化监控、新型渠道拓展使得渠道更加扁平化，厂家终端掌控力度增强。

2020年以来五粮液以“传统减量，团购增量”为渠道调整主线，发货节奏更加精细化，团购渠道占比持续提升，2021年有望由20%提升至30%。

与此同时公司加快营销数字化转型，导入控盘分利模式，有效监督市场运行。

此外公司着力打造数字酒证及酒交所概念，培育老酒市场，加强五粮液储存价值。

“传统经销―团购―数字酒证”的渠道蓄水池逐渐打通，渠道利润增厚，开启正向循环。

投资建议：根据公司最新的未来五年规划指引，我们略下调公司盈利预测，2020E/2021E/2022E公司营业收入为577/675/791亿元，同比增长15.14%/16.97%/17.20%，净利润是203/240/284亿元，同比增长16.41%/18.30%/18.53%，我们给予公司2022年PE40倍，对应目标价格约为292.8元。

维持公司“买入”评级。

风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。