中信证券-一周研读：美债利率上行，积极调仓-210319

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【生产偏强，内需略弱】1-2月经济数据体现出“生产偏强、内需略弱”的特征，整体温和回升。

往后看，我们预计现阶段表现偏弱的制造业、基建投资，社零均有望环比迎来进一步改善，投资的边际改善幅度可能更大，带动一季度经济延续较好增长态势【1-2月经济增长数据：生产偏强，内需略弱】1-2月经济数据体现出“生产偏强、内需略弱”的特征。

其中出口的高景气叠合“就地过年”的政策引导，带动了工业生产的超预期；而固定资产投资则在季节性因素影响下波动明显加大，短期地产投资重新成为主要推动因素；消费层面，冬季疫情影响了社零的持续回升节奏，但拖累程度相对可控。

往后看，我们预计现阶段表现偏弱的制造业、基建投资，社零均有望环比迎来进一步改善，投资的边际改善幅度可能更大，带动一季度经济延续较好增长态势。

【1-2月财政收支数据：财政收入与经济运行状态基本匹配】1-2月实体经济呈现出的状态为生产偏强，内需偏弱，整体温和回升。

1-2月财政数据较2019年同比增长7%左右，与实体经济的运行状态基本匹配。

公共财政支出与政府性基金支出增速较弱可能受到年初预算暂未下达、疫情升温导致项目开展受限等短期因素的扰动，预计后续将有所回升。

根据2021年财政预算，虽然财政力度较去年有所退坡，但较疫情前仍然显著扩张，预计财政资金在投向上将延续去年的特点，主要分布在民生和基建项目上，进一步提高“新基建”和民生工程例如老旧小区改造等支持力度。

【央行公开市场操作平稳】央行等量续作MLF，维持稳健中性的政策态度。

春节后，央行在公开市场平稳操作，资金面亦保持平稳。

当前，货币政策的关注点或由抑制泡沫转向防范风险，目前正处于过渡期中段。

另外，同业存单利率相对平稳，但随着政府债券发行增加和MLF到期量增加，后续同业存单利率走势值得关注。

本次MLF等量续作，有助维持资金面平稳，短期内10年期国债收益率或仍将在3-3.3%的区间内震荡。

【如何看待政府去杠杆？】2021年3月15日国常会点评再度提及政府去杠杆。

我们认为，降低政府杠杆率有利于坚守政策底线，避免类似欧美国家通过大规模财政支出对经济过度刺激产生遗留问题，同时也为未来留下更多的政策空间。

提出降低政府杠杆率并不意味着进入去杠杆阶段，稳定宏观杠杆率依然是政策主线。

从资产配置的角度观察，当前的宏观环境正在逐渐从利好权益类资产向利好债券类资产转移，降低政府杠杆率的目标望加剧紧信用的趋势，并可能催化这种转移。

【短期看债市缺乏大幅向上的撬动力】受基数效应影响，1-2月主要经济分项数据同比增速纷纷创历史新高，但经济恢复基础仍不牢固。

向后展望，当前土地投资走弱已逐渐传导至地产开工端，高技术制造业景气度虽旺，但考虑到国内政策以及海外需求的演绎方向，制造业产能周期能否顺利开启仍存疑问，同时考虑到消费弱复苏的逻辑也尚未证伪，国内经济增速上行基础并不夯实。

对于债市而言，短期看当前市场对经济复苏、通胀上行等利空因素的预期较满，债市收益率缺乏大幅上行的撬动力，而从中长期的角度看，随着广义流动性的收紧以及基本面景气度的触顶回落，现券利率也有望迎来更为广阔的下行空间。

【股债双杀会持续吗？】预计“股债双杀”难以持续，债市利空因素已经逐渐被市场消化，而广义流动性增速的下降预计将带来利率下行的动力。

昨日的“股债双杀”很可能也并非由货币政策的收紧引起，两个市场的影响因素有所分化：对股市来说，广义流动性的收紧以及通胀预期的冲击都对高估值的市场带来了调整压力；而对债市来说，昨日的收益率波动很可能是资金价格上行、工业生产超预期以及MLF等额续作带来的一些情绪反应。

但我们预计3月资金面压力不大，经济增长内部的结构性分化可能也会继续发酵，而央行态度总体则并不超预期，预计这些利空因素都不会对债市产生更长时间的制约。

后市来看，广义流动性逐步趋紧是一个明确的利好信号，但是明确的反转信号当前仍未出现，预计短期内10年期国债收益率仍将在3-3.3%的区间内震荡。