西南证券-启明医疗~B-2500.HK-百亿TAVR赛道腾飞在即，国产龙头乘风而起-210317

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推荐逻辑：公司是国内经导管心脏瓣膜器械的龙头。

心脏瓣膜疾病是常见的结构性心脏病，2019年全球约2.1亿名患者患有瓣膜性心脏病，造成约260万人死亡，国内亦高发，2019年全国预计有患者3630万人，随着生活水平提升和老龄化加剧，治疗需求愈加迫切。

目前国内心脏瓣膜疾病治疗仍以外科手术为主，介入治疗为未来的发展方向，公司全方位布局主动脉瓣狭窄以及肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣返流有关的功能障碍各领域的介入治疗(即TAVR、TPVR、TMVR及TTVR)。

依靠主要上市品种VenusA-Valve产品放量增长的带动下，2017~2019年公司收入从0.2亿元增加到2.3亿元，复合增速250.2%，后续随着二代TAVR、TPVR、TriGUARD3等产品逐渐上市放量贡献新动能，预计未来公司收入将维持爆发式增长。

百亿级TAVR黄金赛道腾飞在即，公司先发优势有望持续受益。

严重主动脉瓣狭窄患者的治疗金标准仍是SAVR治疗，但开胸手术对高危患者来说风险过大，经导管主动脉瓣置换（TAVR）属微创手术，风险低，预后恢复快，随着临床证据的推动适应症逐渐拓宽，根据2020年国际最新指南，可基于医生评估和患者意愿实现对重度症状性主动脉瓣狭窄全人群覆盖。

2019年国内符合TAVR手术资格的患者有76.7万人，然而手术量仅为2400例，渗透率为0.3%，远低于同期美国23.4%的渗透率和全球平均4%的渗透率，未来提升空间巨大，预计于2025年国内渗透率将增至4.5%，市场规模将增至50.6亿元。

公司第一代产品VenusA-Valve于2017年4月在国内首家上市，第二代可回收TAVR亦于2020年11月在国内上市，同时公司仍积极布局下一代干瓣产品VenusPowerX和VenusVitae，产品份额领先，具备先发优势和产品梯队优势，有望在百亿赛道竞争中获得较大份额。

全球首款自膨胀式TPVR产品，放量确定性强。

复杂先心病患儿（如TOF）先前行外科矫正手术后，青少年时期需进行进一步手术以修复右心室流出道功能衰退（RVOTD），相比外科手术（SPVR），介入手术（TPVR）具有创伤小、恢复快、风险低等优点，有望成为RVOTD的主流治疗方法。

根据Frost&Sullivan预计，随着公司VenusP-Valve上市，市场有望扩容，预计2025年国内TPVR市场规模为1.2亿美元，渗透率为10.8%，相比海外潜在竞品，公司TPVR产品更适合中国患者，预计推出后有望占据主要份额。

同时司亦在积极布局全球市场，2019年4月提交欧洲区CE标志申请，预计2021年有望获证，同时美国区已经提交临床试验申请（IDE），有望成为公司全球化尝试的先行品种。

携手OPUS加快TMVR/TTVR的研发，同时布局完善配套产品。

根据Frost&Sullivan统计，2025年二尖瓣反流和三尖瓣反流的全球患病人数将分别增至1.1亿人和5590万人，目前对严重MR/TR的标准治疗方式为开胸手术进行瓣膜置换或修复，由于风险高，接受外科手术治疗的患者不多，而介入产品普遍不成熟，大量医疗需求未被满足。

公司携手OPUS积极推进TMVR和TTVR产品的研发，目前均处于设计阶段动物研究，为国内第一梯队布局TMVR的公司。

同时公司通过外延并购拓展配套产品V8、TAV8和TriGUARD3，相关产品上市后有望贡献新的增量。

盈利预测与评级。

随着核心产品第一代和第二代TAVR产品的放量，公司业绩有望加速成长。

预计2020-2022年EPS分别为-0.52、-0.11、0.71元，参考可比公司，我们认为给予2022年25倍PS具有较高的安全边际，对应目标市值341亿元，对应目标价93.2港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险。