中泰证券-京东集团~SW-9618.HK-21Q3深度点评：短期与利润切割，长线布局促增长-211118

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事件：京东于2021年11月18日发布2021年Q3季度业绩报告。

单季新增用户2030万，年度活跃购买用户数达5.52亿（YoY+25%，QoQ+4%）。

公司2021Q3实现营业收入2187.08亿元（YoY+26%，QoQ-14%），毛利润311亿元（YoY+16%,QoQ-2%），Non-GAAP归母净利润为50.48亿元（YoY-9%），GAAP归属普通股东净利润为28.07亿元(YoY-63%)。

核心观点：1.营收增长符合预期，利润短期承压，长期空间可观：公司21Q3实现营业收入2187.08亿元（YoY+26%，QoQ-14%），Non-GAAP归母净利润50.48亿元（YoY-9%）,净利润率2.3%。

SKU的扩展、下沉市场的扩张以及全渠道战略的推进持续支撑京东的营收增长。

短期净利润收缩主要是由于营销、股权激励等开支大幅增加，以及对实体经济持续投入，但长期看，京东在供应链上的核心能力让京东具有穿越经济周期的竞争优势，利润空间长期仍然可观。

2.年活跃用户良性增长，用户参与度与黏性持续提升：京东21Q3新增用户2030万，年度活跃用户5.52亿（YoY+25%）。

从去年起，以往认为的互联网消费主力人群已经习惯电商的消费模式，增长除了来源于下沉市场的用户外（每个季度的下沉市场新增用户约占新增总用户的75%），两个年龄群体尤为值得关注：45岁以上及18-25岁，前者具有较高消费实力，后者具有较高消费潜力。

同时，新增的用户群体在购买4-5次后在消费频次与金额上有较大提升。

3.反垄断利好持续，新政策持续带来新空间：“二选一”被禁止后，这一季度持续有大量品牌流入到京东平台，进一步扩展了京东的SKU丰富度和品牌的覆盖范围（如美妆零售商丝芙兰及20个国外家居家装品牌入驻京东），反垄断政策削弱了大平台企业的马太效应，长期利好京东发展。

新政策下带来的新竞争格局将促进互联网企业健康有序发展，并有望为京东带来新的增长空间。

4.长线布局提升竞争力，京东加大对实体经济的投入：从财报的成本及费用支出上看，96%都用于仓储&物流等履约开支、员工薪资及品牌商家扶持。

同时，京东积极布局线下零售，首次推出京东电器超级体验店等。

在宏观面充满不确定性，消费疲软的大环境下，持续投资有助于京东在动荡下有能力保持业务稳定的增长。

我们的观点：1.主要财务指标分析：公司2021Q3实现营业收入2187.08亿元（YoY+26%，QoQ-14%），毛利润311亿元（YoY+16%,QoQ-2%），Non-GAAP归母净利润为50.48亿元（YoY-9%），GAAP归属普通股东净利润为-28.07亿元(YoY-137%)。

（1）分业务收入:2021Q3公司核心商品业务收入1860.08亿元(YoY+23%，QoQ-15%)，其中电子产品及家电收入1108.81亿元(YoY+19%，QoQ-19%)，占比59.6%。

日用百货商品收入751.27亿元(YoY+29%，QoQ-9%)，占比40.4%；服务收入327.00亿元（YoY+43%，QoQ-4%），占整体收入的比例为15.0%，其中营销广告收入占服务收入51.3%。

（2）费用情况：2021Q3公司研发费用率1.8%，营销费用率3.6%，一般及行政费用率1.4%。

（3）利润率情况：2021Q3公司毛利为311亿元（YoY+16%,QoQ-2%）,毛利率为14%，Non-GAAP经营性损益为45.63亿元，损益率为2%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为50.48亿元（YoY-9%）；归属于普通股股东的净利润为-28.07亿元(YoY-137%)。

2.经营数据分析：年度活跃用户数不断增加。

2021Q3公司年度活跃购买用户数达5.52亿（YoY+25%，QoQ+4%），单季新增2030万，相比去年增长1.10亿。

3.盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。

我们预计2021-2023年营业收入分别为9,525/11,996/14,861亿元，净利润分别为143/203/323亿元，基于2021年各项业务假设及行业平均估值，采用SOTP估值法，给予京东零售PE35X，给予其他收入PS1X，对应合理市值12660亿港元.维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。