国盛证券-微盟集团-2013.HK-大客快速增长，变现模式扩张-210319

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2020年SaaS业务符合预期。

微盟2020年收入约19.7亿，同增37%，剔除SaaS破坏事件赔偿款0.96亿元影响后同增43.7%。

分业务看，调整后数字商业收入12.5亿元、同增44%，其中调整后订阅解决方案收入7.2亿元、同增42%，符合预期。

数字媒介收入8.18亿元，同增43%。

调整后毛利率由去年55.5%下滑至53.2%，其中调整后数字商业毛利率由88.4%下滑至85.2%，数字媒介毛利率5.6%下滑至4.5%。

销售费用率由去年同期的50%下滑至47%；行政费用率由9%增加至13%。

全年调整后净利润为1.1亿元，同增39%。

大客战略推进，结构持续改善。

截至2020年SaaS付费商户数98002家，同比增长23%，ARPU（剔除SAAS破坏事件）为7326元、同比增长15%。

大客化战略是微盟目前最重要的战略之一，大客主要动力来源于1）智慧零售：智慧零售商户数达3682家、同比增长234%，其中品牌商户达618家，平均订单收入高达28.2万元，公司预计2021年大客收入占SaaS收入比重将提升至30%、2025年占比提升至50%。

2）海鼎：海鼎覆盖商业地产、连锁便利等零售领域服务超1000家品牌客户，与海鼎的融合将有助于微盟快速切入。

3）智慧餐饮：餐饮行业受疫情影响较大，2020年智慧餐饮收入仍然实现同比增长13%，商户数为6996家，单用户订单收入同比增长46.2%至1.9万元，结构向大客改善。

未来随着大客不断开拓，ARPU提升潜力较大。

开放多平台，拓展全链条。

微盟通过提供多种解决方案，满足商家从前端SaaS工具、到营销销售管理、到广告投放等多线经营需求，服务品类不断拓展。

商业云方面，未来将继续在电商、零售、餐饮等垂直行业持续深耕，同时也会加强美业、酒店等布局。

此外，微盟注重生态化的打造与开放，微盟云PaaS2.0平台将正式推出；渠道端，也将持续拓展更多的流量渠道，如新接入QQ、支付宝、抖音小店等，未来或将拓展海外社交流量平台、推进国际化布局。

推出TSO战略，变现模式扩张。

公司将业务归类进行调整：原电商SaaS业务归为数字商业中订阅解决方案，净额法精准营销等业务归为数字商业中商家解决方案，总额法精准营销业务归为数字媒介。

商家解决方案全年毛收入97.6亿元，单商户毛收入为21.4万、同比增长50%，主要由于KA客户占比不断提升。

预计数字媒介业务未来将不再是业务重点。

公司提出TSO战略，为商家提供流量、工具、运营三位一体的解决方案。

其中，S类工具业务计订阅解决方案。

T和O类导流及运营业务收入计商家解决方案，公司将通过为商家提供公私域获客导流、运营培训等服务，探索抽佣变现。

在商家解决方案中，除了返点、抽佣，公司还将探索云服务、类金融等变现模式。

当前，公司在订阅解决方案中积极进行多链条、多平台的尝试，在商家解决方案中积极探索不同的变现模式，有望为公司拓展更多增长引擎。

维持“买入”评级。

预计公司2021-2023年收入达27.55/36.19/47.25亿元，同比增长40%/31%/31%；调整后归母净利润为0.8/3.2/6.5亿元，维持“买入”评级。

风险提示：SaaS付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期。