中泰证券-固定收益点评：土地市场遇冷，哪些区域可能“入不敷出”-211120

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今年以来，房地产调控政策频出，导致集中供地推迟、土地流拍率上升、成交土地溢价率下降、土地成交价款增速下滑。

2021年4月以来，100大中城市的成交土地溢价率呈下降趋势，处于2008年以来的16%历史分位数，土地市场降温明显；土地成交价款同比增速也明显下滑，截至2021年10月底，本年土地成交价款同比增速仅为0.2%。

分省来看，31省（直辖市、自治区）中仅有江苏、浙江、青海、上海、重庆、安徽、北京、天津8个省（直辖市）2021年1-10月土地出让金同比正增长；其余23省（直辖市、自治区）均同比下降。

地级市层面，2021年1-10月土地出让金分化明显，但超过半数地市土地出让金呈下降趋势。

204个有土地成交数据的地级市中，74个地级市2021年1-10月土地出让金有所增长，130个地级市土地出让金下滑。

地产行业景气度下行以及土地成交收入下滑主要通过一般预算收和政府性基金收入影响城投。

一般预算收入当中，房地产直接相关的归属地方政府的税收包括城镇土地使用税、土地增值税、契税、房产税、耕地占用税等五种，占地方本级收入的比例不高，截至2020年不超过20%。

并且，在分税制改革后，地方一般公共预算收支平衡主要依赖中央转移支付和地方结转结余资金的调入，房地产相关税收占地方支出比重仅10%左右。

如果按照2020年数据推算，假设房地产相关税收同比下降20%，即减少4000亿，中央只需要增加4000亿元转移支付规模，即可补充地方财力损失。

政府性基金收入的主要来源是国有土地使用权出让收入，基金预算主要基于“以收定支”的原则，因此短期土地出让收入下滑可能并不会影响地方财政的平衡。

但是从长远角度来看，如果土地出让收入持续走弱，一方面会影响新增建设支出，另一方面也会增加城投还本付息的压力，特别是一些债务水平较高且债务期限结构较差的区域，如果短期偿债（特别是债券到期规模较高）规模较大，叠加土地出让收入大幅下滑，可能会面临较大风险，虽然说可以通过城投拿地去增加土地出让收入，但城投拿地的前提是其本身资金能够平衡（并且这也会占用其部分资金），而对于这些弱区域的城投来说，他们本身的平衡能力可能就较弱。

由于地产市场景气度传导主要是基于销售端→拿地的链条，而且当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库，从土地成交下滑到土地出让收入增速的放缓也存在一定时滞，因此地产市场景气度变化对于土地出让收入的影响存在滞后性，也就是说今年土地出让金下滑的压力可能在明年或者后年才会逐步体现。

土地出让收入的下滑对于地方以及城投平台的影响更大，那么进一步而言，如果2022年政府性基金收入下滑，哪些区域会面临较大的压力呢？我们分别从省级和地级市层面进行了压力测试，分析在2022年政府性基金收入在2020年基础上下降20%、下降40%以及2022年政府性基金收入在2020年基础上以2021年1-10月土地出让金同比变化率进行变动3种情景下，各省、地市级2022年政府性基金收入对短期有息负债、到期回售以及利息支出的覆盖情况。

省级层面，情景1下，西藏、天津2022年的政府性基金收入不能覆盖短期有息负债和明年到期回售债券，西藏尚能覆盖利息支出，而天津则有一定压力。

情景2下，西藏、新疆、天津、重庆、湖南、江苏6个区域不能覆盖短期有息负债和明年到期回售债券，且除天津外，其余5个区域都能覆盖利息支出。

情景3下，西藏、新疆、天津、云南4个区域无法覆盖短期有息负债和明年到期回售债券，但天津2021年1-10月土地出让情况较好，能够覆盖利息支出，其余3省则较为困难。

地级市层面，情景1下，31个地级市不能覆盖明年到期回售债券或利息支出，其中鸡西与淮安短期有息负债、明年到期回售债券以及利息支出都无法被覆盖。

情景2下，61个地级市不能覆盖2022年到期回售债券或利息支出，其中鸡西、舟山、淮安等10个地市三者均不能覆盖。

情景3下，26个地级市预计不能覆盖2022年到期回售债券或利息支出，其中，大庆市、安顺市、乌鲁木齐市、荆门市、淮南市等7个地市三者都无法平衡。

风险提示：1）相关政策变化超预期；2）土地市场景气程度判断失误；3）部分情景假设存在不合理性；4）相关数据提取失误。